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证券市场对外开放的必然性
当前世界经济已进入全球化的时代,各种资源跨过国界,在全球范围流动、组合和配置,形成国际化分工合作,各国生产优势得到充分发挥,生产效率极大提高。世界各国、各地区之间经济依存关系日益增强,经济规则进一步协调乃至同一,逐步形成统一的国际经济体系。贸易、投资的全球化带动了金融资本的跨国流动,推动了金融业的自由化、全球化进程。一九九一年以来,全球金融市场每日交易量已超过全球当年贸易总额百分之二十。九○年代以来随着全球经济一体化的不断发展,发达国家逐渐放松了对金融的管制,发展中国家亦加快了金融自由化的步伐,电子、计算机等高科技的应用推动了全球金融市场的创新和快速发展,融资证券化成为国际金融市场发展的必然趋势。
中国加入世贸组织后,将促进中国在更大范围内、更深的层次上融入世界经济,参与经济全球化进程,也必将为国外企业来华进行贸易投资和开展各种形式的经贸合作提供更多、更稳定的市场准入机会。中国加入WTO,在为中国的发展带来莫大机遇的同时,也必将对中国产生巨大影响和冲击。中国金融业同样面临着这样的机遇和挑战,作为金融市场核心的资本证券市场,其对外开放也是必然的趋势。中国的企业到海外上市融资的同时,国外的投资者也会进入国内资本市场,分享中国经济增长带来的收益。
在世界经济全球化、金融一体化的外部环境下,中国加入世贸组织后,国内资本市场对海外投资者开放已成为必然的趋势。
引入海外机构投资者的必要性
1、利用外资的新途径
进入九○年代以后,通过资本市场国际化来吸引更多外资已经成为发展中国家引进外资的一个极其重要的途径。资本市场的发展和开放程度的提高成为一个国家在新的国际环境中争取外部资金来源的必要手段。尽管目前我国仍然保持着世界第二大外资引进国、发展中国家第一大外资引进国的地位,但实际上利用外资的形势并不乐观。继一九九六年和一九九七年增幅连续下降之后,一九九八年首次出现负增长,直到去年利用外资大幅度下降。应当说,导致我国引资下降的原因是多方面的,但是我们忽视了一个重要因素,就是跨国并购这种新的直接投资方式。联合国贸发会议的一份报告指出,一九九八年全球跨国并购值达四千亿美元,一九九九年超过七千亿美元,几乎增长了一倍。预计二○○○年还会继续快速增长。其中,一九九九年跨国并购金额占全球投资的百分之六十以上,百分之九十的跨国并购发生在欧美等发达国家之间,亚洲跨国并购也日趋活跃。大量外资尤其是跨国公司无法以并购方式进入,严重制约了我们吸引国际直接投资的增长。为此,我们应当深入探讨跨国并购及其它海外资本进入方式,从而对我国引资政策作出相应的调整。
加入WTO以后,我国将进一步扩大外商投资领域,投资方式将不仅局限在开办‘三资’企业方式上,外商其他投资方式可能进一步增加,如购买股权、海外基金、海外上市等。
2、国有股减持的受让主体
中共十五大决定,国家要从战略上调整国有经济布局,国有经济逐步从一般性竞争领域中退出,而关系国民经济命脉的重要行业和关键领域国有经济仍占控股地位,总体上不削弱国有经济的主体地位。由此奠定了上市公司国有股减持流通的政策基础。
长期以来,国企改革的压力和国有股流通问题一直是笼罩我国证券市场的一块巨大的阴影。近来中央领导提出减持国有股补充社会保障资金更是给一部分人士带来了一种本能的恐惧。一千六百亿国有股的转让变现,对证券市场资金面和心理面都带来很大的冲击,尽管专家、学者已有很多的方案设计,诸如国有股回购、向公众股东配售、可转换债券等,但其考虑较多的是变现问题,而对国有股减持的核心问题――转变国有企业经营机制,则涉及不多。而通过引进海外机构投资者,不仅有了实力雄厚的国有股受让方,大大缓解了市场的资金和心理压力,更给上市公司引进了全新的战略投资者,对完善公司法人治理机构,提高公司经营管理水平大有裨益。
国外机构投资者分类
在渐进地开放中国证券市场的过程中,率先进入的是外国的机构投资者。我们有必要对它们有一个基本的认识。美国的金融业是全球最发达的,因此我们以美国的机构投资者为例做一分析分类。
美国证券市场上机构投资者大致可分为三大类:一是养老基金(包括私人养老基金和公共养老基金),人寿保险基金、财产保险基金等,主要做长期投资,追求稳定的收益回报。
二是对冲基金,对冲基金经营较为灵活,常常投资于高风险高收益的金融工具,有些对冲基金对某个投资机会的承诺可能高于资本的五到二十倍,而且,它们的投资领域已经从传统的证券掉期更多地转向货币市场和债券市场,尤其是在衍生金融工具的投机交易和高额抵押中获取巨额利润。对冲基金一般规模很小,绝大部分规模在1亿美元以下,规模在六十亿美元以上的对冲基金很少,我们熟悉的量子基金(QuantumFund)、老虎管理基金(TigerManagement,已倒闭)、斯坦哈特合伙基金(SteinhardtPartners)和阿德斯雷合伙基金(ArdsleyPartners)即名列其中。
三是共同基金(mutualfund,也叫互助基金,包括开放型基金、封闭型基金)、信托基金、商业银行信托部、投资银行(美国最有名的投资银行有摩根?斯坦利、美林证券和高盛)、大学基金会(如哈佛大学基金会大约有三十多亿美元)、慈善基金会,一些大公司(如AT&T、IBM)也设有专门负责证券投资的部门。此类机构投资者投资品种多样,短期资本利得和战略性投资兼顾。外国机构投资者往往以全球的资本市场为投资范围,根据各国的经济增长状况分配投资比例。
而从进入中国资本市场的动机来划分国外机构投资者,可分为两类:一是看好中国经济增长前景,欲分享中国企业增长带来的收益;二是作为战略投资者,通过对中国企业股权投资,实现跨国经营的战略部署。
外资进入中国的障碍
我国从改革开放以来,利用外资规模逐年扩大,但以外商直接投资、兴办独资合资企业为主要形式,并在经常项目下实现了人民币的自由兑换,而对资本项目下的人民币自由兑换一直没有放开,尤其九七年东南亚金融危机后,更严格了外汇管制,人民币自由兑换进程缓慢。
目前外资投资中国企业股权只有两个途径:一是在海外上市的中国企业,二是沪深证交所针对外国投资者的B股市场。从基本面上来看,我国B股上市公司总体业绩滑坡严重、总市值太小导致交易不旺,成交量小,而这又导致了新资金介入和老资金退出的困难(流动性差);同时上市公司信息披露不及时、不彻底、不负责的情况出现频率极高(透明度不高);小股东的权益常常被忽略,意见很少被吸纳(公正性差);外汇管制严格,境外资金进出关卡复杂,交易所与券商、银行间的交易清算时间长(低效)。在海外投资者看来,由于香港市场相对于B股市场市值更大、流动性更好,信息披露更规范、更公平,市场效率更高,要参与中国证券市场,投资H股和红筹股相对更有效安全。因此,自一九九三年达历史高位以来,我国B股市场总体上呈长期下挫的疲软走势。
同时,由于我国目前还没有一部有关并购的完整全面的法律规范,《公司法》及《证券法》也未对外资收购上市公司股权作出明确规定,外资作为战略性并购缺乏法律依据和进入途径。
国内资本市场的规模较小,金融品种单一,缺乏有效避险工具,无法进行组合投资来徊避市场风险。这些也阻碍了外资大规模进入我国资本市场。
外资进入的政策建议
由于B股市场的规模较小,对外资开放主要是指外资进入国内的主体市场即A股市场。在人民币自由兑换之前,我们可以考虑采取一些特殊方式引入外资:
1、组建中外合资投资基金
可以考虑,经国务院及中国证监会审查批准,由国内实力雄厚、管理规范的券商或投资基金管理公司作为合资中方,联合国外如美林、高盛等知名投资银行或基金公司合资成立中外合资投资基金管理公司,基金单位的发行面向境外个人和机构投资者,以美元认购。鉴于国内投资基金业还没有开放式基金的管理经验,初期只宜设置为封闭型的,封闭期为十至十五年。参照国内投资基金的规模和国际惯例,投资规模建议为五千万至一亿美元。投资范围为中国境内依法发行上市的股票、债券和证监会允许的其它金融工具。
由国外着名金融机构参股的中外合资投资基金,可以吸引大量的海外资本,而且其完善的技术规范和丰富的运作经验,也将有助于合资基金的成功筹集和运作。
2、购并上市公司股权
近几年跨国并购不断升温并成为全球直接投资的主要形式。作为世界上市场潜力最为巨大的中国,自然成为跨国公司投资和并购的焦点地区。而由于我国对资本帐户实行严格管制,外资无法通过资本市场进行企业并购。但国有股减持和完善公司法人治理结构的现实也需要引进外资战略投资者,并可通过以下两种途径实现:
(1)协议收购
一九九五年八月,北旅向外商(境外法人)转让法人股后,国务院颁布《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商的通知》,规定‘在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前,任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。在国家有关管理办法颁布后按规定执行’。
党的十五届四中全会作出了国有资本将逐步从一般竞争领域退出的战略性决定,为外资协议受让上市公司股权创造了良好的条件。近期管理层已有允许外资企业在国内上市、外资参股甚至控股上市公司的意向。
我们可以逐步允许外资以协议方式受让一般竞争性行业如商业、加工业等上市公司的股权,持股比例可以不加限制;对于入世后受冲击较大的行业如汽车、化工等,可以有选择的向外资出售部分上市公司的股权,以提高企业技术、管理能力,增强入世后的抗冲击力;而对电信、能源等国家控制行业,在保持控股权的基础上,可以尝试与外资相同行业的相互持股。
(2)允许外资受让国有股减持股份
一方面,国有股减持可能对市场产生的冲击引起了投资者的不安;另一方面,外资机构投资者为其全球战略急于寻找进入中国相关行业的机会。对于国内投资者来说,许多上市公司经营困难,甚至资不抵债,价值很低,不愿受让其国有股;而用境外投资者的眼光,从全球战略的角度,这些表面上价值不大的公司却价值不菲,非常希望有机会投资。因此,允许境外机构投资者受让部分国有股,不仅缓解了国有股减持的资金压力,而且引进了重要的战略投资者,外资也得到了间接投资的机会,因此,这是一个双赢的策略。
具体可以根据行业确定外资受让国有股比例,受让价格可以比公允价格有一定的溢价;根据行业的发展前景确定溢价比例。外资作为战略投资者,应规定其持股期限一般为五至十年。
3、建立认可外国机构投资者制度
根据台湾等地外资进入资本市场的经验,可以建立认可外国机构投资者制度。对欲进入我国资本市场的海外机构投资者如共同基金、信托基金、基金会等实行资格审批,对其资金规模、经营业绩、信誉等进行全面审查,合格机构给予每年进入中国资本市场额度。海外机构投资者进入者可以根据其投资风格确定进入顺序,注重长期投资的养老基金、寿险基金等可以先允许进入,对那些对冲基金等短期投资者暂不允许进入。
外资其它进入方式如A、B股合并,成立中外合资证券公司等形式,也可以在市场条件成熟之际尝试。但其它细节问题如外资的持股比例、投资收益的兑换流出等也需要我们仔细加以研究,以免政策不清,出现混乱。
总之,中国资本市场发展时间短,规模较小,发育还很不完善。政府应该更多考虑增加金融品种,设置避险工具,稳定扩容,改善优化投资环境,吸引外国投资者以多种投资方式包括实业投资、股权投资等将资本流入国内,而不是将重点放在限制外资投入方式、防止外资大量流出的方案设计上。在资本项目全面开放之前,可以在外资进入总量上控制,有助于控制风险。