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自1997年以来,理性的投资理念在中国证券市场获得了广泛认同,“绩优、成长”成为众多证券分析人员和股评人士津津乐道的术语,各大证券公司、基金和投资公司花费了大量的精力去寻找业绩优良、稳定发展的上市公司,企图通过所投资的上市公司的成长来最大限度的规避风险,获得高额的回报。深发展、四川长虹、东方电子等一些公司连续几年的良好表现使他们的股票在市场上有上佳表现,从而成为投资绩优成长公司股票获得巨大成功的典范。
然而中国改革的历史阶段的特殊性和中国证券市场的封闭性却给股票市场投资带来了另一类商业机会,亏损垃圾公司股票中屡屡跑出大黑马,川长征、南通机床、国嘉实业等一批股票价格以令人瞠目结舌的涨幅而成为市场耀眼的明星。这又让人意识到,“垃圾"里边有黄金。其实,在证券市场中另辟蹊径发掘商机获得巨大成功的例子早已有之,美国的投资银行家米尔肯通过对无人问津的垃圾债券的收益与风险分析,发现几十年里,垃圾债券的投资组合的风险并不比信誉优良的债券的风险大,而其收益率绝不比后者低,米尔肯根据其实证分析结论建立起了著名的垃圾债券王国,成为一代巨子。
中国证券市场中的投资机会其实还是源自中国的改革开放和经济发展,来自中国从计划经济转向市场经济的变革,而这种包括产业结构调整在内的变革在证券市场中触发的商业机会,最集中、最典型的体现就是上市公司的大规模资产重组活动。这种大规模的资产重组活动又几乎是与上市公司控股权的转移联系在一起。被收购兼并的上市公司,往往是其生产经营极度困难、财务状况恶化,亏损严重难以为继的公司。到目前为止,中国的证券市场还是一个封闭的市场,还没有出现一家上市公司被摘牌,估计建立起真正的退出机制还有很长的路要走。因此,连续亏损的公司,也是最容易发生控股权转移和重大资产重组的公司。
本文以96年亏损的全部30家公司的股票和96年净资产收益率在20%以上的全部38家公司的股票作为样本空间,对它们自97年1月1日到2000年11月30日止的时间区间的股价的总体走势进行比较分析,对两类公司总体的风险和收益率进行对比,从而得出结论:在现阶段的中国证券市场,投资垃圾股群体的风险并不比投资绩优股的风险更大,而其收益率却明显要高,即便对主要以中长线投资为投资期的大资金来讲,也是一种有效的商业机会。
本文并不进行投资组合的最佳性和股票之间的相关性讨论,也丝毫不涉及投资理念优与劣的问题,仅仅揭示市场上大资金投资的另一类有效商机。
一、时间段的选取
在分析对比中,本文选取的时间段为从1997年1月1日起到2000年11月30日。这样选取是基于以下的理由:
1. 中国证券市场仅有10来年的历史,但发展非常迅猛。到96年底,深沪两市已拥有上市公司500多家,具有了相当的规模。从97年至今,新发股票500来家,目前市场上上市公司总数超过了1000家。可以认为,以97年以后的已相当庞大的上市公司群体为基础进行的统计分析具有有效性。
2. 从深沪指数的走势来看,97年初到2000年11月,正好经历了2次完整的大牛市行情、一次大调整,讨论对象的风险性和收益性都有完整的表现机会,有利于增大结论的客观性。
3. 中国证券市场大资金的投资取向,从97年起,逐步树立起理性投资理念,从一种漫无秩序的状态到广泛认同绩优成长公司的投资价值,作为理性投资的大旗被高高举起。在这样的背景下,进行本文的讨论使其结论更具普遍性。
二、样本的选取
1.亏损股群体。本文选取了96年年报公布亏损的全部30家公司。对这30家公司,本文未作任何取舍,即便后来沦为特别交易管理的PT公司也保持在统计分析样本中,以保证结论的客观性。
2.绩优股群体。本文以96年净资产收益率达到20%以上的全部38个公司作为分析对象。之所以选用20%的净资产收益率为取舍标准,一是减少数据处理的工作量,二是避开由于配股线(10%的净资产收益率)而产生的上市公司的利润操纵行为,有利于减少偏差。
在亏损的公司中,PT苏三山98年7月以后停牌了几个月的时间,此期间在进行统计分析时股价取0值,这样取值使平均收益率下降,但由于样本基数较大,此种取值方法产生的误差略去不计。
四个PT公司每周特别交易一次,不影响股价走势数据的获取。
在绩优公司中,琼民源公司由于重大虚假案后来长期停牌,以后又以新的名称换股上市,在进行数据处理时,作为特殊情况去掉;深方大在进行取样时意外漏掉。因此实际样本公司为36个,由于所使用的样本数较大,我们认为减少2个公司并不改变统计结果的客观性。
由于绝大部分公司在所考察的时间区间里都进行了各种形式的分红,如送股,派息。相当多的公司还进行了转赠股本和配股。这些送、转、派、配方案实施后的除权,对股价的绝对值产生了很大的影响。为了消除这种影响,在对股价进行采集时,对送股、转赠股本、配股、派息所产生的除权变化进行了复权处理,使股价的变化始终以97年1月1日的价格(投资成本)作为参考点发生线性变化,以保证获得真实的股价变化曲线。
三、 分析计算结果
1. 计算方法。为了减少计算工作量,笔者对考察对象共68家公司从97年1月到2000年11月的时间段,在其股价走势图中,取每个月的最后一天的收盘价作为采样点,共取得66×47个数据,其中亏损公司30×47个数据,绩优公司36×47个数据。对30家亏损公司的某个月的收盘价(30个)取简单算术平均,可获得30家亏损公司在该月的平均股价值。按此方法,可计算得到所讨论时间段每个月的平均股价值。同样可计算36家绩优公司自97年1月到2000年11月时间段里每个月的平均股价值。
2. 计算结果。图1显示96年30家亏损公司从97年1月到2000年11月的平均股价走势图。结果显示,平均股价在所考察的时间段中,向上的趋势非常明显,近4年的时间里,由97年1月的6元左右涨至2000年11月的20元多,升幅达230%多。
考察平均股价在98年调整行情前后的波动性:对图1按年计算均值与方差,算得97年平均股价为6.89(元),平均股价标准偏差0.55(元),标准差与均值的比为0.08;98年平均股价为8.31(元),平均股价标准偏差0.76(元),标准差与均值的比为0.09;99年1-6月平均股价为8.99(元),平均股价标准偏差1.89(元),标准差与均值的比为0.21。
图2显示36家96年净资产收益率超过20%的公司的平均股价走势,时间段同样为97年1月到2000年11月。结果显示,平均股价的总体走势是向上的,97年1月平均股价为15.1元,2000年11月平均股价为20元左右,平均涨幅为34%左右。图形表明,在99年4月和2000年初,平均股价曾回落到97年1月的平均股价水平上,这说明,34%的涨幅实际上可以视为2000年行情的结果。
同样考察其波动性,对图1按年计算均值与方差,97平均股价为22.08,标准方差为3.73,标准差均值比为0.17;
98平均股价为21.44,对应标准方差2.88,标准差均值比为0.13;99年1-6平均股价17.19,标准方差3.02,标准差均值比为0.18。
对比亏损公司平均股价走势图与绩优公司平均股价走势图,可以看出,亏损公司平均股价走势向上的趋势更加明显,更加平稳。尤其在98年深沪指数大幅调整期间,两类公司平均股价的走势差别尤其明显,亏损公司是在高一个台阶上的箱形震荡,而绩优公司却盘跌下降。从两年多的方差均值比来看,亏损公司的比值都小于绩优公司,这说明其实际风险小于绩优公司。
四、 亏损公司股票强于大盘指数的成因分析
从97年以来,中国股指上涨幅度巨大。97年1月31日上证指数收盘964.74,深圳指数收盘356.56,而到2000年11月30日,上证指数收盘2070.61、深圳指数收盘639.22,其上涨幅度分别为115%和79%。然而96年亏损的这一批股票的平均价格上涨幅度达228%,远远超过大盘的上涨幅度。
导致这一批股票的价格大幅上涨的内在原因是大规模的资产重组,根据使用巨灵信息系统统计,在这30家公司中,从97年初截止到2000年11月,控制权转移和签署控股权转让协议的有19家,占比例63.3%(见下表);此外还有如广电股份、浙江凤凰、交大南洋等5家公司进行了集团内部的重大资产重组活动。大力度的资产重组使很多公司的基本面发生了脱胎换骨的变化,相对应,在二级市场上的表现也是非常耀眼,像创造股价记录的亿安科技、星光夺目的纵横国际(南通机床)等,一批黑马都是从这个群体中涌出。
五、结论
1. 以96年亏损的公司和96年净资产收益率超过20%的公司为考察对象,以97年、98年、99年和2000年1~11月为考察时间区间,分析两类样本的股价走势和投资回报,结果显示亏损公司的投资回报更为明显,且更为稳定。比较两类公司股价变动的方差数据可知,投资具有重组可能性的亏损公司股票的风险并不比投资绩优公司股票的风险大。此实证考察对于大资金寻求新的投资取向有参考意义。
2. 亏损公司的平均股价在98年后出现加速上升的态势,这一现象有可能是以下原因引起:96年亏损的公司,如果97、98年出现持续亏损,则将会被特别交易处理,因此98年以后这类公司的重组活动愈演愈烈,其间也有公司出现扭亏,但终因大势已去最终被收购兼并。从上表可以看到,98年后,重组活动明显增多,这固然有外部环境的改变因素作用,但其内部因素终是决定性的。
3. 大的资金可以通过组合的方式,长线投资重组类股票,以本文涉及的30家公司为例,投资购买每家公司100万股,可进入2亿元左右,4年可获得回报4.5亿元左右。而实际上,目前在深沪市场上,涉及控制权转移和重大资产重组的公司数目众多,可进入的资金量也会大得多。