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外汇市场是国际资金进入经济体系的渠道,所以不稳定的情况通常最先会在这个市场出现。如果有具体的汇率目标,投机者便会针对汇率及有关货币的利率来进行投机活动,因此而形成的压力可以相当惊人。即使是自由浮动的汇率,理论上并没有明确可袭击的目标,但若市场气氛是一面倒的话,汇率往往亦会过度受压。
在90年代发生的金融危机中,这些情况比比皆是。因此,选择汇率制度这个议题便成为国际金融论坛的讨论重点之一。我参与了多次有关讨论,发觉这些论坛正冒起一种崭新的“传统智慧”。这种新论调可以归纳为以下几点:
(一)无论是哪种汇率制度,均需要合适的经济政策、健全的制度及有效率的市场基础设施来配合,才能建立其公信力;
(二)对于真正开放的市场,可以在所谓两“角”方案中二择其一,即选择牢固的汇率目标,例如实行货币发行局制度,或完全没有目标汇率,例如是自由浮动的汇率制度;
(三)虽然两“角”方案似乎都可行,但它们并不保证可完全免受危机影响,特别是开放及流动性高,而且规模较大的市场;
(四)作出抉择时,需要考虑的重要因素包括经济体系对外贸依赖的程度,以及对汇率变动的敏感度;
(五)对于某些经济体系,它们通过对外汇市场、本地货币市场或两个市场均能实施各项管制,有效抑制可能令市场失控的资金流向或活动,这些经济体系也许可尝试推行两“角”之间的汇率制度。
当然,没有一种汇率制度是完美的,也没有一种汇率制度会适合所有经济体系。香港的货币发行局制度行之有效,推行这种制度的理据也显而易见。至于浮动汇率制度,现在似乎在其他地方颇为普遍。不过,看来只在某类经济体系才能有效运作,特别是规模庞大的经济体系,它们的外汇市场能吸纳数目庞大的资金流向。
美国就是一个明显的例子。所有其他货币都是以美元作为计价标准,来表达其汇价,但美国则没有任何一个汇率可以清晰地作为政策工具的目标。此外,美国经济并非以外贸为主。因此,对美国来说,无论用何种方法计算出来的汇率水平对经济政策的重要性和影响都远比其他地方为低。有趣的是,美元一方面采用浮动汇率制,另一方面则时常强调强美元政策。无论怎样去理解这政策,矛盾是存在的。
至于其他在开放市场环境下保持自由浮动的主要货币,实在很难说它们的浮动制度是否有效地运行。因此,除美国外,这些经济体系均会继续面对汇率过度受压的可能―――欧元弱势足以说明这一点。希望这只是短暂现象,汇率受压的幅度暂时不会引致系统性问题出现,或使通胀上升,影响长期经济增长。