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华兰生物(002007) :老骥伏枥志在千里
华兰生物是国内领先的生物制品企业,血制品和疫苗分别占其收入的78%和22%。2011年8月贵州浆站关闭令华兰损失了55%的浆源,但鉴于重庆血制品厂的投产和部分原有浆站的增长,其2012年投浆量有望与去年持平。同时,血制品产品结构的优化令其毛利率领先同业。
疫苗业务受限于新产品匮乏和较弱的销售能力,增长趋缓。我们首次覆盖华兰生物,给予落后大市评级,预计公司2011-2014年净利润复合增长率为11%,2013年市盈率仍高踞29倍。
我们按贴现现金流估值法确定目标价24元(人民币,下同),隐含1%的上行空间。
血制品—福祸相倚
由于供不应求,血制品行业景气度持续高涨。作为血制品龙头企业,贵州大部分浆站的突然关停令华兰生物的投浆量损失55%,但重庆血制品公司今年及时通过GMP认证使其投浆量有望与去年持平。我们预计重庆约有存浆200吨,反映了2012年能够贡献的浆量。
进口白蛋白的冲击已经开始显现,公司白蛋白(占收入35%)出厂价略有松动(下行幅度<;5%),但静丙与其他小制品(占收入42%)仍然供不应求,价格应该有进一步上调的可能,血制品产品结构的转型使华兰仍能保持领先同业的毛利率水平。
疫苗—无近忧有远虑
2011年华兰生物的疫苗产品线中新增了汉逊乙肝疫苗和小儿流感疫苗,截止2011年12月,首年的同类产品批签发占有率达到26%和17%。但从现有的产品研发梯队来看,2013年开始华兰将面临新产品的断档,而其现有疫苗品种也将面临越来越多的竞争。鉴于公司仍手握近10亿现金,不排除通过收购来补充疫苗新品种的可能。公司的疫苗销售仍然依赖于代理销售模式,这也是未来值得提高的短板。我们预计其2011-2014年疫苗收入复合增长率为12%。
志在千里—横跨生物领域
华兰生物血制品业务的受挫,让投资者看到了依赖血浆源增长的不确定性。按照国际血液巨头百特(Baxter)的发展轨迹来看,血制品企业的业务拓展将会是生物技术药物和与血液相关疾病的医疗服务。仍高度依赖于血制品业务的华兰生物具备在河南省扩展浆源的潜力,但打破业绩增长受限于浆源的困境,需要华兰生物开拓生物领域的其他业务。作为唯一一家主动拓展到疫苗领域的血制品企业,华兰的疫苗产品上市后市值增长接近100%,我们认为随着其新业务的不断拓展,华兰生物具有成为“中国百特”的潜力。
估值仍高,增速放缓,难言买入
华兰生物市盈率(一年期动态市盈率28倍)与市净率(4.5倍)均接近5年新低,但未来两年可以预见的盈利增速放缓,令其短期估值水平仍然难以迅速恢复。我们预测其2011-2014年收入复合增长率为7%,净利润复合增长率为11%。由于盈利增速的一次性波动干扰,我们首次覆盖该股,选用贴现现金流估值法对华兰生物进行估值,得出目标价为24元,给予落后大市评级,建议投资者等待更好的买入时机。(财富里昂周恩旭)