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内生性货币政策对2004年经济影响
国债市场2004年1月16日开始准备下跌,那个时候交易所短期和银行间市场10年期债券的互换利差突然加大,那么市场自然下跌,因为机会成本增加。结果为了配合这些事实出台了消息——金融债可计入基金国债投资。
中国在铜、橡胶、大豆等国际期货市场价格机制中已经成为最重要的价值发现中心之一。
以此契入思考,将给我们国际化的视角。
因为美国为了改变经常项目贸易赤字所以任由美元贬值,但是它的资本项目和它大量的财政赤字产生的原因和造成的结果必然使美国国债息差加大。美国短期和长期债券的基差现在幅度达到234个基点已然不少,这种收益率会吸引大量的游资进入美国,况且美国经济也在复苏。现在的主要焦点就是如果美国经济的增长速度慢于世界经济增长速度的话,那么就会产生滞涨,因为财政赤字的巨大压力将会造成美联储防止这种非经济周期而是货币因素引起的通胀加息。虽然G7会议说了未来将保留宽松的货币政策,但实际上这些都是为自己国家内部的财政货币政策留有余地的口实,非承诺,所以对于铜的真正问题取决于美元和铜的相对波动,更取决于相对于美元波动价值和方向,同期的美国股票市场是否大于美元波动,或者说美股票市场热度能否持续。
欧元/美元汇率对黄金上涨有影响,也是预期未来通胀的可能。商品期货的这次上涨确实是全球经济周期起着重要的作用,这是人所共知的事实,反而不为重要了。
布雷顿森林体系制度便因为黄金价格缺乏弹性而瓦解的。如果我们把稀缺性的资源商品对于各国需求来作计划,如何调整配额与价格?这是个非常棘手的问题。市场管制之所以失败是缺乏适当的调整机能,计划的调整技能愈依赖价格,其得以存活的机会愈大。从过去的关贸总协定到现在的WTO、国际货币体系或者世界经济高峰会议实际都是拟形成一种计划分配职能,但是最后能确实存在的只有多边协调机制的谈判。我想这个事实是对这个原理的最好表述吧。
所以,在2004年看全球的问题主要就是本国资本市场的增长幅度能否抵挡住或者超过本国货币升值的压力,也就是我阐明的为什么我们的人民币汇率的实际增值体现在中国股票市场的增长幅度方面。因此我们说2004是货币经济的一年。(详见文章《货币经济的2004》)
我们知道在欧洲和日本,美元贬值会使企业毛利吃紧。可这次为什么日本央行大力干预,美元、日元相互贬值呢?这个问题很有趣,既象逆向的石油供给曲线:石油价格越低,它们就需要销售的更多来满足收入需求。也象通过"市场价格变现"来满足现金流动性的金融交易。实际上日本央行的这次举动为日本商业银行提供充足日元流动性资源的真正抵押物恰好是美国债券,是典型的"零和交易",难怪它独善其身了。
中国人民银行前一段时间注资建设银行和中国银行也类似的运用了此策略。
在中国金融混业经营和改革银行间市场的过程中会出现超额流动性,央行也从"货币供应量目标"转向"通货膨胀目标预期"货币政策过渡。那么在国内如何来辨识监测这种情况呢?
在新近公布的50只开放基金中,股票+债券市值+货币现金占基金净值比例超过100%的就有34只,占比例达68%。公布的组合的54只封闭式基金中,这个数据超过100%的有40只,比例74%。最高的海富通精选达到141%。这104只基金股票投资仓位平均达到66.32%。这个情况说明基金的成交价格只是其资产的"一部分"。基金的投资方向和品种是受到管制的,比如必须有足够的投资债券的比例。按照我们的计算,现在市场的机会成本是1.1-1.7%之间,那么基金投资20%于债券的比例,等于不增加盈余而累积资产,而且债券是具有良好流动性的抵押品种,对于可转债转股热度的分析或者通过股票对转债的引申波幅的计算可以看出对于基金的这部分资产机会收入大于机会成本,或者说期权效应明显。(这也可能产生我们未来关于衍生产品交易-互换交易的起点,最近将发行的"保本基金"实际上就是这种最原始的产品设计)所以在很多同仁问及我关于人民币升值情况下如何投资?我说最好的办法就是利用国债回购操作股票。
根据报道四大国有行将发3000亿次级债提高资本充足率。我想这个信息该这样来理解:因为国有银行历史遗留的大量的坏帐,那么那些先前的债务通过这次债券发行合并成低利的可转让的长期债券,这些债券肯定以低于面额的价格出售,而持有这些债券的银行将蒙受损失,为了保障他们,银行将被准许分年逐期提列债券与市价之间的亏损。在这段时间内,这些债券将能够以其逐步摊薄的"官方名义价值"充当抵押品,向中央银行再贴现窗口融资。这个过程的设计也是央行为商业银行注入流动性的过程。换句话说,从最终结果来看,国债市场中长期看将是均衡的,不该存在过度波动,因为无论从改革国内金融业使债务成本最小化还是行使“通货膨胀目标预期”货币政策都该保证主体信用经济的稳定性。这种硬约束,使我们看到该对未来3-5年国内经济持续看好的原因。
与国开行的同仁的沟通中,同行们感觉到长期债券该下跌,因为历史上国开行还没有在2月份发行大量债券的先例,这个事情我也考虑过,实际上,在这次股票市场重新跃升高位的时候,按照正常的逻辑,央行是该对未来预期的通货膨胀预先动作——调高市场基准利率。但是我觉得现在央行的“部位”很好,对基金和大型金融机构规定的对债券投资比率类似于税收的中性比例控制,在长期运营中,这种方式的交易成本最小,要比过去绝对数量货币供给目标更具优势。
所以根据前述的观点,我们认为无论是人们币汇率问题还是国内股票市场和债券市场的协调关系都取决于"内生性货币政策的稳定性"和市场对于这种稳定性的预期。(和讯)