| ◇宏观面与政策面不断发出信号：股市面临前所未有的发展机遇。
◇市场不同投资者的参与成本差异不仅进行市场的不断洗牌，也决定了行情的波动特性与演变过程。
◇市场的指数运行空间测算将根据国有股减持与全流通试点的进程而作相应的调整。
◇在新一轮的经济周期上升期，作为国民经济发展瓶颈行业及其上游产业链将进一步成为投资热土。以行业为板块的群体联动效应将一定程度上弱化，跨行业的板块会出现一定程度上的系统性联动。国资上市公司新一轮重组将打造“蓝筹股第二梯队”。
◇市场定价体系在重新构造中，公司股票定价可能形成新的基准二级层次定价体系：大蓝筹股(及多市场上市公司)以国际相对内在价值定价，形成定价基准参考系；其余公司在定价基准参考系的基础上，以国内相对内在价值定价。
◇“二元化”与“市场化”的先知先觉仍是市场开放与转轨期的最大盈利支点。2004年“猴年”将是一个投资交易活跃年，投资热点与机会层出不穷，市场的价格接受者可采用跟随策略使收益最大化。
□东北证券金融与产业研究所
2004年市场运行判断2004年以沪市综合指数代表的市场将维持小幅振荡盘升的格局，但指数波动范围受制与国有股减持与全流通试点预期。经过预期折算，指数的运行区域为1300～1700点，核心区间为1450～1550点。市场仍将延续2003年“先扬后抑”的“阶段性牛市”走势，局部牛市的“二八规律”仍将发挥重要作用。但强势板块和品种的涨幅将会弱于2003年，由于基本面变化而产生的新的景气度大幅上升的行业有望成为新的龙头板块。
成本优劣重新洗牌市场投资者。具体分析如下：券商成本为>7%，即使推出集合理财成本也>5%，考虑到券商的投资理念是价值创造，所以需要资金进行投资组合维护，实际有效资金利用率在60%左右，则相应融资成本折算后上升到11%以上；其他小型投资机构成本应大于银行贷款利率=5.5%；私募基金成本>10%；市场游资在不同市场转换的机会成本>20%；基金成本<2%；QFII由于有人民币升值预期>5%，所以成本<-5%；其他途径进入中国的热钱的成本<-5%；为规避两岸战事预期进入的台资主要考虑安全性，其成本<0%；中小散户的成本参差不齐。股票的估值是未来现金流的贴现，不同投资者根据各自的成本与风险偏好提出不同的贴现率，贴现率越高，定价越低。显然成本低的投资者可以给出比较高的市场估值。而市场个股的价值定价是由边际成本最小的投资者所决定的。近年来市场呈现波动幅度收缩又是单边往下的反弹格局，显然当市场波动幅度<20%,游资不会大规模进入；私募基金也处于观望状态；而券商不得不操作，但如时机把握不好肯定盈利前景很弱；而基金却有足够的盈利空间。如市场波动幅度进一步缩小，则券商的资产管理与自营业务也将被清除出局，唯有基金可以在低盈利空间生存。2004年券商将通过增资扩股、发债与集合理财等途径多方面开拓低成本的融资平台，力争扭转成本劣势，因为没有成本优势是无法进行价值投资竞赛。而基金可能得到新的发展，其品牌与规模效应会降低运营成本，使成本优势进一步强化，2004年开放式基金极有可能从净赎回变为净申购，价值投资仍为市场的主流理念。由于对2004年政策预期的良好，各路资金都在积极入市，所以整个市场将会相对活跃，为盈利创造空间。市场定价体系重新确立之中，以基金为主导的机构投资者凭借其优势成为市场的定价者。市场投资者的资金容量与期限结构、资金管理能力的现状决定了大盘绩优蓝筹股仍将是下一阶段性大资金投资匹配的稀缺性资源。个股的分化走势使指数日益成为系统风险的衡量指标，“二八定律”与纺锤型的投资收益分布将进一步演化。基金成为市场投资的主导力量，其他投资者必须习惯于基金的造势与造市运动，并采取相应的投资策略。
2004年投资策略
走出投资理念误区，成为2004年赢家。
封闭市场转开放市场的思维质变。开放市场与封闭市场的最大不同是开放市场是一个具有演进或生命进化特征的耗散系统，是一个活系统，旧有的在封闭市场中行之有效的理念与经验完全失效，需要用全新的眼光来认识这一市场的质变。随开放所带来的外部因素内部化将使系统短期尚失独立性(与外界同类市场联动性加强但不稳定，有定位过程)，而中长期形成新的动态平衡机制(融入全球系统并成为相互关联的子系统发挥功能)。开放系统是一个成长系统，而封闭系统是一个随机波动的系统。
克服市场累积成本(筹码分布)形成主“恐高症”。证券市场经过3年的洗盘，原有坐庄股票融资模式彻底失败，由于股票融资比例的递减限制，所以一般股票炒作周期为2年，高度为1-2倍。新的开放式基金资金与QFII资金其资金呈开放形态，且具长期投资理念，随股票资本增值而长期推升股价，中国证券市场将会出现涨幅超过10-100倍的股票，成为一种新的“长期价值投资的盈利模式”。部分大蓝筹或价值型股票处于价值重新确立的上升回归途中，其市场累积成本将成为沉淀成本，因为这一过程与开放系统本身一样是一个不可逆过程。
投资价值分析中预期收益的“换位思考”，市场定价的新支点，确立定价的下限与上限。市场中两大投资主体券商与基金由于融资成本不同及成本约束条件不同，决定其价值投资的预期收益率的差异性。实践中举例：高成本的券商确定股票的投资价值下限价格，而相对低成本的基金确定股票投资价值的上限价格。
用发展眼光重新认识以下概念：集中投资与分散投资的相对性、市场投资对象资源的相对稀缺性及引发的“囚徒困境”、自然垄断企业的市场溢价、“坐庄”模式向“混合接力”、“拔河”模式的演变、公司股价驱动因素的转变与并存：成本驱动(往往是概念性炒作)、价值驱动、成本+价值驱动的复合驱动等。
公司股票定价采用新准则，形成基准二级层次定价体系，其他定价方法起补充作用。
大蓝筹股(及多市场上市公司)以国际相对内在价值估值定价，形成估值定价基准参考系；其余公司在估值定价基准参考系的基础上，以国内相对内在价值估值定价。
部分类似项目公司如长江电力，可适用现金流贴现等绝对内在价值定价方法。
科技股定价进行分化处理，稳定经营进入成长期或相对成熟期的公司可适用上述第一条的定价方法，尚处于研发或市场开拓期的公司可适用实物期权定价方法。
不可再生资源类企业也可适用期权定价法，而不是简单的相对内在价值定价(无法测算其自然垄断的市场价值)。
国有股减持与股票全流通，在公司估值定价的基础上按相应方案进行调整定价。
2004年投资机会2004年市场会相对活跃，其中投资机会把握从思路上有：“二元化”与“市场化”的先知先觉仍是市场开放与转轨期的最大盈利点，可着重关注国有股减持与全流通试点；国企“重组购并”将在新的螺旋上升的起点上开始展开，着重挖掘“蓝筹股第二梯队”。市场的不同投资主体应采用不同的投资策略与盈利模式，这里指出一种：跟随策略，如前面分析，市场价格的接受者可充分利用成本差异导致的股票定价的价格差获取价差空间收益作为盈利模式。
2004年可能出现的投资机会：
(1)国民经济发展的瓶颈产业得到政策扶持优先发展，其上游产业链同步发展，相应公司应关注。
(2)国有上市公司的国有资产重组，重点上海本地股、深圳本地股。
(3)国有股减持与全流通板块机会。
(4)深圳高科技或小企业板块(可能全流通并打包发行)的比价机会。
(5)股价接轨机会：A、H、B股。
(6)行业增长机会：有色金属、大物流等。
(7)消费结构升级机会：数字电视、网络游戏。
(8)自主知识产权机会。
(9)外资购并机会。
(10)金融产品创新机会。
(11)国家重点大单的投资机会。
(12)WTO市场开放大流通格局下的行业增长机会。
(执笔：季雷、胡运生、张宗新等) |
