| 明年债市创新畅想
货币市场2004年将是货币市场取得突破性发展的一年，市场创新的步伐有望进一步加快，创新的内容主要包括两个方面：首先是推进票据以及大额可转让存单的无纸化交易，为票据、存单的流通创造条件；其次，全面发展货币市场基金。在提升货币市场的投资功能、促进以货币市场工具为投资对象的金融产品创新方面，货币市场基金无疑是明年最重大的发展突破口。明年《货币市场基金管理办法》有望出台，货币市场基金将迎来全面的发展。
企业债券大力发展企业债券市场成为中国债券市场发展的重中之重。明年《企业债券管理条例》有望出台，这预示着企业债市场将迎来重大的发展机遇。即将推进的改革将主要集中在以下四大方面：一是企业债券的发行由审批制改为核准制。二是逐步推进企业债券发行利率的市场化。利率上限有望被取消，届时企业债券利率的确定将根据发行人的具体情况和市场需要，按照“高风险高收益，低风险低回报”的市场规律，设置各种各样的还本付息方式，如附息债券、浮动利率、附可选择权利率等等。以不同的利率反映出企业债券信用等级的差异，体现收益与风险对等关系，给投资者提供了充分的选择权，有助于吸引具有不同投资需求的投资者。三是放宽募集资金使用范围。以前企业发行债券所筹资金只能用于固定资产投资，在新的体制下，企业债券募集资金投向将得以扩大，如可以用于调整债务结构等其它真实合法的用途。四是允许民营企业发行企业债券。在放开的初期阶段，我们认为管理层可能会采取严格审查下的核准制，通过较为严格的审核程序来控制企业债总体的发行规模。因此，质地好的大企业会是企业债券融资放宽的首批受惠者。
国债市场明年《国债条例》修订稿有望提交国务院，如果能够通过，将为国债市场进一步健康发展奠定良好的基础。按照财政部的规划，在推动国债余额管理过程中，明年中短期债券的发行规模会有所增加；市场盼望已久的开放式回购和国债远期交易有望推出；社保基金、住房基金进入国债市场的步伐会加快，更多外资机构会被准许进入国内债券市场；银行间市场和交易所市场的统一步伐将加快。2003年年底财政部公布《国债跨市场转托管业务管理办法》，要求代理机构最迟于受理客户转托管申请的T+1个工作日14:00前，向转出方托管机构提出申请；转入、转出方托管机构最迟于T+2个工作日完成转托管。与以往手工操作转托管手续，新转托管办法对于提高市场效率，提高目前交易所市场和银行间市场的联动性，提高机构投资者利用两个市场之间的波动性不同获取收益有明显益处。
明年债券市场发债主体有望扩大，银行、证券公司将成为重要新力军。新的债券品种，比如，目前正处于制度设计过程中的信贷资产证券化和抵押贷款证券化明年有望正式推出。国开行以银行间回购利率为基准的浮动利率债券也有可能在明年闪亮登场。
变革与创新蕴藏投资机会
债券互换互换的本质就是利用市场内部各品种之间价格关系的失衡来牟利。该策略成立的前提条件是失衡暂时的，其最终将会回归到合理水平。因此，其成功运用的要点在于深入了解正常的价格关系的背景情况，会估价流动性以便能快速买卖所需债券，抓住短暂的不正常关系。具体的互换策略包括：不同债券品类之间的互换，金融债与国债之间的互换以及同一债券品类不同特性债之间的互换，剩余期限相似但收益率不同的国债之间的互换；带期权债券品种与不带期权债券品种之间的互换；固定可转浮动债券与不可转债券之间的互换；浮动利率债与短期债之间的互换。标准的债券互换应该是在买入一个债券的同时，卖出另一个债券。如果预计利差将缩小，那么，可以选择先卖空收益低的券，买入收益率高的券，从而实现无资金占用、无成本的套利操作。如果明年开放式回购能够推出，那么就可以进行此类操作。在没有卖空措施的情况下，一般债券互换就只进行单向操作，即：买入收益率相对较高的品种持有一直到其收益率相对于另一品种的差缩小后再抛售。该策略的广泛应用有赖于市场创新力度的加大以及规模的扩大。随着不同风险偏好投资者的增多以及债券品种的多样化，不同债券之间相对收益率的变动和重新定位将会给投资者提供重要的投资机会。今年上半年金融债、企业债的大幅上涨，其原因就在于随着市场规模扩大，金融债以及企业债的流动性得到大幅提升，原来由于流动性造成的金融债与国债、企业债与国债之间较大的利差必然呈缩小的趋势。
开放式回购与远期交易开放式回购中由于逆回购方可以自由的处置质押债券，包括再回购或卖出债券，因此其实质是一种以全额资金担保定期偿还原券的国债卖空交易。投资者可以通过以下策略来获利：1、如果判断收益率会上升，则通过开放式逆回购交易融入现券进行卖空交易获利。要想获得更高的利润，则可以通过循环逆回购操作，放大卖空压力。2、通过现券与远期交易结合复制与回购完全同质的头寸，如果复制头寸的收益率与回购不一致，则可以进行无风险的套利。因为回购从本质上是一种包含现货交易，并以此为前提，带有远期交易性质的交易方式。
季节性波动机会虽然明年大牛市的再现不太可能，但由于机构资金以及债券供给季节性不平衡和政策调整的时滞导致债市季节性波动仍是可能的，只是宏观经济的变化可能使波动的时点和方式发生一些变化。近几年中国债市的运行具有较明显的季节性波动规律，即：上半年涨、下半年调整、年底出现低点、年中出现高点。为此，可以在季节性低点购入新券或超跌旧券，在季节性高点卖出，仍有盈利的机会。该策略成功实施的关键在于把握各券种的价值区间以及资金面的变化。中国银河证券郭济敏
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