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GDP的高速增长、高储蓄率、经济民营化、社会保障制度改革、金融重组、IT产业的兴起、股权文化的发展以及金融开放,将在未来十年成为推动中国资本市场与基金业迅速发展的宏观与结构因素
短短十余年,中国的资本市场由一个“试管婴儿”成长为一个巨人。至2001年年底,国内上市公司已达1200家,股票总市值达4700亿美元,占GDP的45%。中国股票市场在上市公司数目与总市值规模方面,在亚太地区仅居日本之后,排名占第二位,为全球新生市场之冠,超过了韩国、印度、巴西、墨西哥、俄国、波兰、南非等大型新生市场国家。
中国的基金业作为经济改革与资本市场发展的产物,也从无到有,从小到大,在一个更短的时间内获得了令人注目的发展。目前,全国有15个独立的基金管理公司,向投资者推出了50余只封闭式与开放式基金,所管理资产总计1000亿元人民币。
我预计,未来十年,中国的资本市场与基金业将有一个量与质的大飞跃。到2012年,股票资本市场规模可达2万亿美元,占GDP的65%,债务资本市场达1.5万亿美元,占GDP的45%;共同基金与养老基金行业管理资产亦可达到5000亿-8000亿美元,占股市与债市总市值的1/4(目前只占股市的3.5%左右)。
那么,未来十年有什么宏观与结构因素能够推动中国资本市场与基金业迅速发展呢?我认为,有八个宏观大趋势值得特别关注。这八个大趋势分别是:GDP的高速增长、高储蓄率、经济民营化、社会保障制度改革、金融重组、IT产业的兴起、股权文化的发展以及金融开放。
1。GDP的高速增长
过去20年,中国一直是全球经济增长最快的主要经济体之一。中国经济即使在1997-1998年亚洲金融风暴中与2001年全球经济不景气之中也保持了强劲增长势头。进入WTO后,中国经济进一步开放,按比较优势原则重新配置劳工、资本等资源,国际贸易与外商直接投资(FDI)将进一步扩张,并将带来生产率进一步提高。同时城镇化的浪潮、私人住宅投资、中产阶级消费层的崛起,必将刺激国内需求。所有这一切,保证了中国经济能在未来十年中保持7.5%左右的增长速度。持续的较高速的经济增长是刺激资本市场与基金业发展的一个极其重要的因素。
2.高国内储蓄率
归根结蒂,资本市场的功能是把国民储蓄有效率地转化为投资,以取代计划经济时期政府以行政手段配置资源的低效模式。储蓄是资本市场的原材料。许多新生市场国家,资本市场之所以得不到较大发展,就是受到低储蓄率这一瓶颈的制约,印度、土耳其、阿根廷、巴西就是例证。但极其令人欣慰的是,中国是世界上储蓄率最高的国家之一,储蓄达到GDP的38%,仅次于新加坡。家庭部门银行储蓄资产近1万亿美元,还有难以估计但数目可观的藏于“床垫下的现金”。这个巨大的民间储蓄库为基金业发展提供了诱人的发展机会,这也就是为什么国际上大型投资基金公司看好中国,有兴趣进入中国市场的最主要原因所在。
3.民营化大潮流
自从中国移动于1997年10月在香港与纽约成功上市后,在过去5年里,中国政府在电信、能源、石化、交通等战略产业上进行了大规模重组改革,把许多大型国企推向了资本市场。可以说,除了撒切尔夫人执政时期英国的私有化成功案例外,没有一个国家像中国这样在国企民营化方面取得如此巨大的成效。俄国、东欧、印度、巴西等有过类似计划经济传统的国家和地区,都没有中国政府在推进国有企业重组改革方面所展现出的政治决心、智慧与操作能力。未来十年,国有经济的进一步战略重组与大规模民营化,将成为推动资本市场发展的重要力量。与此同时,中国大量私营企业的兴起,中外合资企业、港台投资企业也将逐步参与资本市场融资,扩大经营规模,分散资本风险。
4。社会保障制度改革
改革所产生的劳工失业下岗压力以及中长期人口结构变迁,老龄社会的来临,意味着养老金制度的改革已经迫在眉睫。但是,采用何种养老制度,对中国宏观经济与资本市场有着截然不同的影响。如果中国重蹈欧洲与美国覆辙,采用“现收现付”(Pay-as-you-go)模式,那么中国的劳工市场将被扭曲,国民储蓄率将会下降,资本市场的发展将会受到阻碍,如蜗牛爬行般地缓慢。反之,如果中国参照智利等国个人账户、新加坡公积金和香港强积金的经验,主要依靠基金累积、缴费确定型养老计划作为未来社保体系的支柱,那么一定会强有力地刺激资本市场的发展,尤其是基金业的发展。我预测如果采用合理的改革措施,中国的养老基金累积资产在2012年可达到4000亿美元,或是GDP的12%左右。
5。金融重组
银行改革,无论是处置不良资产,还是募集新的资本金(股权资本金与从属债券),都必须依靠资本市场,因此银行改革客观上对资本市场发展有积极推动作用。即使银行改革与内部重组在未来三五年内大功告成,它在未来中国金融体系中的地位与作用也将有相当明显的调整,不可避免地将出现一个所谓“银行非中介化”(Dis-intermediation)的现象,即储蓄者(家庭)将越来越多地把其资产从传统商业银行存款转移到股票、债券等资本市场工具中,而企业将越来越多地从向商业银行借款转向从资本市场进行股票与债券融资。
从家庭流动资产分配来看,目前中国虽然股民号称6000万,但老百姓总储蓄放在股票与国债上面的尚不到5%。作为对比,台湾居民股票持有占家庭部门总资产的20%,在美国是40%以上。从另一角度来看,再过十年,中国国内总信贷可能逐渐降至占GDP的10%左右,而股市与债市市值则可能分别上升至GDP的65%与GDP的49%。
6。IT产业蓬勃发展
可以预见,未来十年中国将成为一个IT大国,在家电、PC、光纤、半导体制造、软件开发、宽频互联网、移动与固网通信等等上,将成为全球瞩目的国家。事实上,中国大陆目前所处的地位与时机,与台湾15年或20年前的情形酷似。政府有了比较明确的产业政策目标,人才激励机制初具雏形,金融体系亦有一定规模。
那么,IT产业发展对资本市场有什么影响呢?显而易见,这两者是相辅相成的。无论是IT还是生物技术,科技企业的创立、成长与发展因为其性质(风险高,信用历史短)难以靠传统商业银行融资,而必须通过创业投资基金、第二板股票市场或高收益率债券市场等方式融资。台湾的科技产业只有15年历史,科技公司几乎不向银行借贷,而它们占股市市值的60%。由此可见,未来十年中国与科技产业的兴起,也必将对中国经济与资本市场有深远的影响。
7。股权文化(EquityCulture)
中国虽有很高的国内储蓄率,但储蓄资源大多集中在银行部门。换言之,中国的金融体系与日本、德国相似,而与美国、英国差别很大。而这个差别依我之见,主要是中国股权文化相对比较薄弱所引起的。有趣的是,今年年初全国金融工作会议以来,中国政府、监管当局、学术机构与媒体大力倡导建立所谓社会信用文化,中国的信用文化的确很薄弱,中国近30%的不良资产(NPL)比率就是明证(朱镕基总理曾生动地把中国信用文化概括为“做假账,不认账,不还账”)。建立新的社会信用文化诚然重要,但是,对于中国这样一个经济转型国家,股权文化更为重要。股权是基础,而信用文化是衍生工具。
可慰的是,随着改革的深入,国企民营化,私营经济的兴起,中国经济已由全民所有制转轨过渡到多元所有制混合经济,财产权利的法律与政策保障越来越改善,股权意识越来越强。中国目前已有6000万股民,从绝对人数来看,已在十年内走完了美国100余年的历程(美国到1990年零售投资者才达到6000万,2000年达到8000万)。股票期权制度、员工持股、企业养老金、类似401-K的个人退休金计划等等,在未来十年中可以进一步强化与活跃中国的股权文化,加之中国人爱好风险的投资取向(爱赌,爱炒股的社会心理之积极面),这是一个非常有利于资本市场发展与共同基金发展的趋势。
8。金融开放
相对于制造业来说,中国的金融业对外开放滞后许多。但进入WTO,正式开启了包括银行、保险、证券与基金等金融服务业全方位对外开放的序幕。中国证监会颁布的“中外合资证券公司条例”与“中外合资基金公司条例”,为中国资本市场与基金业的开放创造了条件,打下了一个基础。
金融开放有两个方面。其一,市场准入(MarketAccess),即外资金融机构可以参与中国市场,向中国企业与居民提供金融服务。目前,外资可以通过合资的方式进入中国证券与基金业;其二,资本跨境双向流动(CapitalMobilityAcrossBorders)。中国应尽早推出QFII,或QDII,推出一种合适的机制渠道,使本国居民、共同基金、退休基金、保险公司等境内机构投资人能投资于海外资产、股票、债券等等,以实现全球风险分散与全球最优资产组合,获得更高的投资回报。QDII,作为第一步,可在香港市场实验。归根结蒂,人民币应当在资本账户下实现自由对换。我预计这一目标应当可以在5年左右予以实现,从而从根本上推动中国金融市场与国际市场一体化。
资本市场具体到基金业是人力资本密集型行业,无需大量资本金,靠的是人才、技术、管理模式与品牌等无形资产。我们的资本市场尚处雏形,基金业也很幼稚,这是现状。我国有两种不同发展模式:一是闭关自守,“重新发明这个车轮子”(“re-inventthewheels”),跟在发达国家后面亦步亦趋。按这种模式中国的资本市场与基金业也能得到发展,但步伐将非常缓慢,过程将非常漫长;另外一种发展模式就是加快开放,与国际接轨,引进一流人才,吸收先进产品与管理模式,采用最佳惯例,从而实现蛙跳式发展,在比较短的时间内赶上国际先进水平,甚至后来居上。
(作者是高盛公司董事总经理兼中国清华大学中国经济研究中心主任。本文系作者根据“2002年中国证券投资基金发展国际研讨会”上的发言整理而成专供本报,本报有删节)