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自降息以来,国债市场可以用逐步升温来形容,在老券、浮动券的率先起动联袂上涨带动下,次新券也不甘示弱稳步上行,各券基本上都有1元以上的涨幅,个别老券和浮动券升幅超过了3元。一般而言,固息券和浮动券是性质不同的两个券种,在降息时固息券因票面利率固定而获得较多的好处,升息时浮动券因能有效规避风险而受到青睐。但此次行情的特征是在板块轮动中附息券、浮动券齐上涨,究竟是何原因导致这轮不温不火的行情呢?
降息初期由于利率下调的幅度较小,银行存款利率平均下调0.25%,是历次降息中幅度最小的,而且利率下降的绝对空间很小,当时市场的预期是利率再降的可能性不大,投资者立即将目光锁定在短期固息券和浮动券等回避利率风险的品种,但随着市场环境的变化,我们认为利率预期正在悄然改变。这基于以下几方面:
财政部3月10日起发行本年度凭证式(一期)国债,最令人关注的是发行利率三年期定在2.42%、五年期年利率为2.74%。这与去年的三年期、五年期凭证式国债利率2.89%、3.14%相比,分别下降0.47、0.40个百分点,已经大大超过了本轮降息的幅度0.25%。虽然与三年期、五年期定期存款利率相比,仍高于扣除利息税后的实际利率,但低于税前的同期银行存款利率水平。从投资者排队认购中可以看出,在目前投资品种不丰富的情况下,凭证式国债仍是老百姓手中的香饽饽,说明市场接受和认同这个利率水平。
本月银行间市场招标发行了首期记帐式10年期国债,发行利率定在2.7%,与去年底发行的10年期国债(发行利率区间在2.95-3.00%)比较利率明显较低,利差也超过了降息的幅度。同时,招标的国开行30年期增发债券发行利率仅为3.98%。发行利率定得如此之低,表明国家降低国债发行利率的意图明显。银行间市场属于资金推动型市场,目前资金供应非常充裕,而年初债券供给相对不足的情况下,可以预期国家对国债发行利率的定位不会变。
交易所中长期国债回购利率的走势,目前已经达到近半年来的低点,91、182天的回购利率为2.7-2.8%左右,比降息前下降了约50个基点,这表明市场资金面非常充裕。一般而言,短期回购受新股发行影响波动较大,而91、182天回购因反映市场资金的供求成本,能客观体现短期利率的走势。同时,国债二级市场的收益率与国债回购市场表现出非常强的联动性,否则市场就可能存在无风险套利,国债二级市场的走势就恰恰证明了这一点。从国债的发行利率、国债回购利率、二级市场收益率的变化中可以看出,短期基础利率仍在继续走低。
中期利率走势不存在下降的可能。数据显示,我国CPI2001下半年开始往下走,今年1月份负增长1%,1-2月负增长0.5%,预示着通货紧缩趋势在增强。同时,从货币供应的角度看,狭义货币供应量(M1)同比增长10.9%,已接近于1993年以来的最低水平。M1增速长期过低造成总需求增长不足,从而影响经济增长潜力的发挥。可以说,通货紧缩问题仍然是困扰着我国的经济发展的重要因素。这些迹象表明利率可能还处于下降的趋势中,至少对市场加息的预期大大减弱。
正是受利率预期的影响国债现券出现整体上涨的局面,同时,各券在比价效应的带动下板块热点轮番显现。短期券率先走出大幅的上涨行情,与同期限凭证式国债的收益率保持同步,特别是净价交易实施后,因其票面利率高可获得免税的实质优惠,再度受到市场的追捧。随后,由于股市的报复性上涨逐步向震荡平衡市过渡,资金面的压力有所减缓,一些次新券因为收益率较新发国债、短期国债有吸引力,在比价效应下也出现先抑后扬的走势。浮息券一直保持强劲势头,这是本次降息行情的一大特点,一方面是本年度浮动券的执行利率未受到影响;同时,降息后浮息券如0104券的实际利率仍达到2.6%的水平,高于银行等机构的资金成本;如果按照浮动利差0.62%进行贴现,其理论净价在104元左右,应该说价值被低估才是浮动券持续火爆的根本原因。
如果说利率是引发行情的直接因素,那么,市场的资金面变动对其有推波助澜的作用。近期对债市资金面影响较大的是国债柜台交易系统的即将推出,由于它充分利用了商业银行网点多的优势,有利于吸引更多的中小企业和个人投资者进入银行间债券市场,为国债市场带来更多的增量资金,可以改变银行间市场由于交易主体趋同而产生的流动性不足问题,银行间市场及整个国债市场将更加活跃。另外,新股发行方式改革对债市资金也有正面影响,如果新股发行按照二级市场的市值进行配售,长期囤积一级市场打新股的资金,因追求无风险收益将可能部分进入债市寻找出路,虽然国债资产不能作为市值参与配售,但部分资金流入将增加对国债现券的需求。如果政策兑现,债市的表现还会锦上添花。