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仿照国债收益率的计算方法,可以对A股市场的内部收益率进行测算。截止1993年12月31日,中国A股市场流通市值为683亿元,2001年末的流通市值为12009亿元。1994年至2001年A股市场共融入资金5773亿元,交易成本3164亿元(包括交易佣金和印花税),上市公司分红1389亿元。为了计算A股市场的内部收益率,我们计算出A股市场上每年发生的融资额、交易成本和分红数额,为了计算简便,假定它们在该年的发生为一均匀分布,2001年的分红总额假定等于2000年,流通股股东所获得的实际分红按照总分红数额的30%折算。
设中国A股市场1993年末至2001年末的内部收益率为r,1993年末和2001年末的流通市值分别为C1993和C2001,第n年(1994≤n≤2001)的融资额、交易成本、分红分别为Fn、Tn和Dn。则:将历年的相关数据代入上式,进行试算,可以计算出我国A股市场自93年末以来的内部收益率为8.42%。具体的数据见附表。
根据此种方法计算出来的内部收益率与具体的股票指数没有直接的关系,它衡量的是流通股东投入到股票市场中的钱与现在所拥有的金融资产之间的折现关系。即流通股东从94年初陆续投入到股市中的8520亿元资金在2001年底“值”12009亿元。折算成内部收益率为8.42%,而8.42%的收益率包括了一、二级市场中所共有的收益率。
我们还可以通过这样的方法测算出市场下跌的一个底线。这个底线的含义就是流通市值跌到8520亿,即所有市场投资者在过去的8年间投资收益等于零。我们可以通过指数的变化比例来做一个粗略的估计。2001年底上证综指为1645.97点,对应的整个A股市场流通市值为12009亿元;当流通市值为8520亿元时,它对应的上证综指大约为1167.82点。而历史数据表明在过去的10年中,市场很少跌到使内部收益率为零的位置。
若考虑1994年至2001年的平均通货膨胀,市场理论的下跌底线将更高。1994年至2001年末,中国的平均通货膨胀率为6.05%,即如果股市下跌到内部收益率为6.05%时,市场中的所有投资者的平均“真实收益”为零,此时的市场承受底线为1525.44点。从目前的市场点位上看,基本上是属于“零和游戏区”。
可以肯定的是,一级市场的收益在过去的8年中是很可观的,因此,一级市场中的正收益必须要靠二级市场中的负收益去弥补,二级市场的投资者从整体上来说是大大的亏损了。从附表的统计中可以看出,市场中最大的赢家是上市公司,它们从投资者手中累积募集资金为5773.22亿元;其次是各个证券公司,它们共获得了大约1582亿的佣金(粗略估计为3163.9450%);再次是股市为国家的国库上缴了大约1582亿元的印花税;最后是参与一级市场新股认购的资金,它们所获得的收益在目前的情况上看,基本上是二级市场中投资者所遭受的亏损。(中国平安保险公司投资管理中心 冯义涛 陈锦泉 )