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铁路复工使公司自去年下半年开始几乎停滞的高铁用防水卷材和涂料的生产和销售重新启动,将大大减轻市场之前对公司今年收入增速放缓的担忧。
该业务收入对公司影响较大,在2010年达到5亿元,占全年的25%左右。
“减员增效”举措的正面影响将开始显现。为了加强经销商渠道建设,公司2011年员工人数增加较快,中期达3300—3400人,而2010年底为2800人。由于去年整体销售形势不太理想,人员过多导致费用率高企,影响了净利润水平。有鉴于此,公司自去年底开始裁减销售人员,计划将员工总数逐步调整至约2500人。目前人员调整已近尾声,我们认为今年中报即可观察到费用率的积极变化,预计2012年销售和管理费用率合计比2011年下降约1.2个百分点。需要指出的是,本轮人员裁减并不影响未来2—3年内公司的成长性:我们按照行业普遍的100名人员约可对应10亿元的营收规模以及公司高于行业平均值的创收能力来测算,调整后的人员规模则对应35—40亿元销售收入,和目前相比依然有较广阔的成长空间。
近期国际油价的快速下跌有利于降低公司原材料沥青的采购成本。根据历史上的相关性判断,纽交所原油期货(1个月后交割)价格在80美元/桶附近时,对应国内沥青的市场平均价格在4100元/吨左右,比目前低500—600元/吨(见下图1)。如果今年下半年原油价格维持在80美元/桶左右,则国内全年平均沥青市场价格可能在4300元/吨,公司防水卷材和涂料的毛利率将因此比目前提升1.5个百分点左右(如果产品售价不变的话)。
综合考虑销量增长、产品售价变化、成本降低(见下表1)以及费用率下降,我们认为今年开始公司将重归成长之路,上调2012—2013年公司EPS预测分别至0.55和0.74元。从历史上看,当年30倍PE(基于当时的盈利预测)是公司一个较低的估值水平(见下图2),只有在08年9月到09年3月,以及11年下半年至今两个时间段内PE跌破过30倍,前者是市场系统性风险导致,后者源自对公司成长性的担忧。如果公司今年重新开始较快的增长,我们认为合理PE应该在30—35倍左右,对应合理股价区间在16.5—19.25元左右,上调公司评级至“买入”。