山煤国际(600546)

　　:业绩低于预期无碍投资价值

　　600546[山煤国际]能源行业

　　研究机构：中信建投证券分析师：李俊松撰写日期：2012年01月20日

　　收入增长超预期，但利润增长低于预期

　　我们认为公司四季度单季收入是285.03亿元，较三季度单季的160.17亿大幅增长，远高于我们的预期。但单季利润增长仅仅为9307万元，大幅低于三季度的4.58亿。我们认为有以下原因:1)四季度霍尔辛赫产量放缓，全年产量接近140万吨，低于我们此前预期的150万吨量(详见我们前期的调研纪要)，2)凌志达和大平矿均较2010年产量大幅下滑，凌志达由于倒面产量从2010年的60万吨下滑至26万吨，大平产量从144万吨下滑至90万吨(估算数)。3)四季度贸易业务可能亏损，由于贸易业务盈利能力与煤价趋势正相关，四季度以来煤价持续走弱降低了公司盈利能力，这是造成增收但未增利的原因。4)四季度费用计提力度可能加大。

　　业绩低于预期无碍2012年业绩，仍具很好的投资价值

　　我们认为，公司业绩低于预期无碍于投资价值，从2012年增量来看，有以下几点使得公司业绩仍保持高增长:1)凌志达、大平产量正常化，目前凌志达已完成工作面搬迁，预计2012年能基本达到核定产能，届时盈利能力将大大增强；大平煤矿工作面倒面也完成，2012年产量也有望增加40-50万吨；2)霍尔辛赫放量。2011年霍尔辛赫四季度产量放缓，全年不到140万吨产量，离300万吨核定产能尚有翻番的能力。3)公司从同煤集团引进的煤炭专家，主抓技改矿，此次增发注入的矿投产时间有望提前。

　　中期成长仍佳，期待下一轮资产注入，维持买入评级

　　我们认为公司中期成长性仍佳，且集团现存的840万吨(权益501.6万吨)产能也有望在未来陆续注入。2012、2013年将是公司技改矿集中释放业绩的两年，业绩成长性颇佳。我们小幅调整公司2012、2013年EPS为2.19(原2.29)、3.17元，维持买入评级，目标价30元。