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我们判断当前周期股的反弹幅度可能很难达到20%的水平,最为合理的空间应该在10%-15%,对应于上证指数运行区间上限在3400点左右。以此推算,笔者认为市场风格转换难以全面展开,中长期市场运行方式仍将以成长股为主,周期股间歇反弹,等待通胀上升、利率上升、市场重新调整,等待经济转型。
三大因素支撑反弹
上周市场出现明显反弹,长时间滞涨的周期股表现出色,而部分前期涨幅较高的题材概念股有所退潮。从市场风格看,大盘股也开始有转强迹象。展望未来,我们认为有三大因素将支撑市场继续反弹:
首先,经济数据可能继续超预期。上周公布的PMI数据显示需求复苏和工业生产快速扩张,基于我们自上而下的预测和自下而上的汇总,3月份出口增速仍将在22%-25%左右,表明外需也在持续改善,这将为市场运行提供有效的基本面支撑;另外,我们预测3月份CPI数据在2.2%-2.4%之间,这也有利于暂时缓解市场对于通胀和加息的担忧。
其次,周期性行业基本面转暖,将为市场继续提供反弹动力。从行业数据看,在需求拉动下,机械、重卡等周期品行业一季报可能超预期,而国际大宗商品价格走高为有色、石油、煤炭等行业的股价上涨提供了催化剂;房地产市场也出现量价同步提升的超预期转暖,这对于房地产行业本身和房地产产业链均有一定刺激作用。另外,目前周期品和非周期品的相对估值依然在历史底部,周期品估值回补的要求也会对市场上行产生一定推动。
第三,制度面和政策面信号将继续为市场提供支撑。4月16日股指期货和融资融券的正式推出将增加市场对大盘股的配置需求,这种制度性溢价短期将继续利好市场;战略新兴产业调研的加速推进,以及市场对低碳经济发展、新能源规划、合同能源管理、电动汽车等相关领域扶持政策出台预期的不断强化,将继续提升市场活跃度;银行再融资计划逐步明朗,有利于改善市场资金面预期;虽然房地产调控政策可能会继续加大力度,但市场对此预期已比较充分,短期内很难继续对周期品估值形成全面打压。
风格转换难以全面展开
虽然从相对估值看,周期股存在一定估值回补需求,但当前市场主要担心反弹空间的问题。
一方面,目前A股市场资金面依然偏紧。虽然银行再融资问题的解决和二季度限售股解禁规模的降低,有利于减轻资金面压力,但从目前监测情况看,新增资金依然入市缓慢:新基金发行的逐月下降和阳光私募申购规模的回落,都预示资金供给状况短期很难有大改观。
另一方面,在传统经济增长模式难以持续、经济转型势在必行的条件下,周期股很难再现2007年那种全面拉升的行情,估值上升的空间应当有限。在上述两方面因素的作用下,判断周期股估值回补的潜在空间,对于我们分析和判断A股市场的后续运行具有重要参考意义。
探讨周期股的反弹空间,首先需要选择一个可比的参照对象。这里我们采用2009年7月底作为当前周期股估值反弹上限的参照系,主要是因为:
其一,2009年7月底时,市场资金面状况最为宽裕,当时国内银行大规模的信贷扩张和国际市场资金大规模流入新兴市场、大宗商品市场,都对国内周期性行业上涨提供了强有力的推动,因此,在当前市场资金面偏紧的情况下,我们判断本轮周期股的估值反弹很难超过2009年7月份时的高度。
其二,2009年7月底市场也开始产生政策可能转向的担忧,以银监会加强商业银行信贷管理为标志,政策基调开始出现明显变化,这与当前市场对房地产调控和加息的担忧存在相似性。
其三,时间上最为接近,可以尽可能避免不同时期市场环境不同所带来的差异化影响。
我们重点选择了银行、房地产、煤炭、钢铁四个行业作为探讨周期股反弹空间的主要行业,因为银行具有最大的权重,对市场方向选择也具有最为关键的影响;房地产产业链影响宽广,且其正处于政策调控的风口浪尖;煤炭在上游行业中具有最好的业绩稳定性和估值可比性;钢铁是中游原材料行业的典型代表。
从历史比较结果看,我们认为当前阶段周期股仍存在10%以上的反弹空间。
具体而言,2009年7月份时,银行股2010年动态PE为16.1倍,稍高于现在13倍左右的水平,但当时预测行业两年净利润复合增长率为14.2%,目前为23.4%,考虑到2009年7月份时的市场估值是在国际资金流向新兴市场以及国内流动性扩张的高峰期获得的,未来如果不出现盈利预测的大幅下调,则银行股的估值提升极限在20%左右。
房地产业也面临相似的情况,2009年7月份时,房地产业2010年动态PE为25.2倍,明显高于现在20倍以下的水平,但当时预测行业两年净利润复合增长率为39%,目前为48.8%,如果考虑未来可能出现的盈利预测下调,则房地产相关个股的估值提升空间不会高于20%。
对于其他制造类的周期性行业而言,2009年7月份时,煤炭股2010年动态PE为18.9倍,当前为16倍左右,但当时预测行业两年净利润复合增长率为9.7%,目前为13.3%,考虑到未来盈利预测的下调风险,煤炭股的估值提升空间在10%左右。钢铁股的估值提升空间稍微大一些,2009年7月份时,A股钢铁股2010年动态PE为21.8倍,高于现在的15倍以下的估值水平,但当时预测行业两年净利润复合增长率为23%,目前为40.7%,如果考虑盈利预测的下调风险,钢铁股的估值提升空间同样不超过20%。
综合上述分析,与2009年7月份时的上限值比较,当前主要周期性行业的估值依然存在10%-20%左右的反弹空间,这无疑会为短期市场运行提供有力支撑和推动。但是,我们也需要看到,上面得出的反弹空间是与周期股估值上限比较所得出的结果,而目前市场的流动性环境和政策环境都比2009年7月份时更为复杂和严峻,因此我们判断当前周期股的反弹幅度可能很难达到20%的水平,最为合理的空间应该是在10%-15%。