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综合来看,我们预计2月份包括春节前后的一段时间内,大盘的震荡幅度将会明显加大,单边上升的行情将结束。但市场基本面并没有太多的实质变化,市场仍为良性运行态势,这就意味着中长线看好的基本思路没有必要修正,而调整也将是短暂的。
1月份市场表现出加速上扬的特点。主要体现在个股普涨,投资机会明显增多,前期银行股一枝独秀的“光涨指数不涨个股”的局面大为改观;行情的资金推动性质更加明显,日成交金额自今年以来连续19个交易日在1000亿元以上,而在此前的十几年深沪股市的历史上,日成交800亿元以上的交易日才11个;元旦过后,开户数呈现出爆发增长的态势。从历史经验和显而易见的常识来看,日成交1000亿元以上的成交量是不可能长期维持的,目前创记录的开户数增长势头也是不可能维持的。从这个角度看,未来一段时间市场有可能迎来一个缩量的过程,而缩量则可能意味着调整的开始。
而在行情更加火爆的同时,我们看到市场的隐忧开始显现,首先是促使市场启动的最初原因———估值优势不复存在;管理层也表现出不希望股市过快上涨的意愿,如停止新基金审批,央行对冲流动性的举措等。这些利空因素的逐步累积和市场的巨大获利盘,使得市场产生了巨大的内在调整需求。
流动性堆积是引发此轮大牛市的重要原因,同时也是其持续发展、不断迈向新高点的原因。近期这个因素没有根本性的改变,它对市场的影响将不断深化。虽然央行频出货币紧缩政策,但货币市场利率不升反降,反映了调控预期不敌资金面的充裕。我们判断,平抑信贷高增长至少需要6-9个月的时间,市场资金过剩的局面在那时才有所改变,但发生流动性根本逆转的可能性很小。
去年12月的CPI数据引起了投资者注意。虽然加息使得无风险收益率提高,但我们此前的研究表明,整个市场的风险溢价事实上是在不断降低的,而其降低速率远大于无风险收益率可能提高的速率,因此,加息对市场预期收益率不会产生明显提升。我们一直把债券市场的走势作为利率走势的先行指标。国债主力对利率有很强的敏感程度,况且大部分国债主力是商业银行,它们对利率走势有着先天的渠道优势,我们从上证国债指数看不到近期加息的迹象,至少在近期加息的可能性不大。
目前,估值应是最受争议、分歧最大的领域。数据对比显示,市场目前的估值水平已经处于全球高位,深沪市场去年初启动时的估值优势已经不复存在。但市盈率并非估值的全部和唯一标尺,对整个市场来说,建立合理估值模型就更加困难,其结果只能具有参考意义。若我们考虑风险溢价的因素,则市场所能接受的市盈率水平则会大大增加。我们强调,市场风险溢价水平的降低,意味着市场可接受的市盈率水平提高。目前我国股市已经或者正在进入一个全新的时代,考虑到经济增长更趋稳定、公司治理大幅提升、流动性极其充裕等基本背景,市场的系统性风险在历史性地下降,从而导致风险溢价的下降预期。因此我们认为,股市的估值水平仍会大幅提升,目前的市盈率水平仍可接受。
牛市的真谛从某种意义上说就是投机性和泡沫,牛市使得整个市场的价位水平不断攀升。事实上,这种价位的上升是和所谓估值没有直接联系的,尤其是对具体上市公司来说更是这样。股票的内在价值从本质上说是未来现金流根据某个贴现率水平的贴现值,而在预期公司基本面不变的情况下,这个数值是不会变化的。但事实是,在熊市中我们经常看到很多股票跌破其内在价值,而在牛市中,很多股票涨得让人看不懂,远离其内在价值。价值投资的本质在于发掘价格低于内在价值的上市公司。牛市中,估值方法无法解释价格的大幅度偏离。牛市真正的估值方法是题材而不是贴现,故事的魅力远大于模型。这就是为什么每当牛市,整个市场的市盈率水平便会涨到难以置信的高度,目前市场的市盈率水平不是短期调整的充足理由。(齐鲁证券研究所执笔马刚)