| “最好的方法是规范和透明”
9月中旬以来，上海复星高科技(集团)有限公司(以下简称“复星集团”)一直忙于将两份报告分送给关联银行、投资人和监管机构，希望能够加深各界对复星的信任度。
这两份被复星集团高度重视的报告来自于不同的部门和机构。一份是国务院发展研究中心企业研究所做的《复星集团的市场地位、竞争力和多元化发展战略的初步研究》(“国研报告”)；另一份则是安永会计师事务所为复星集团做的《复星集团财务分析报告》，数据截至2004年6月30日。此外，复星还请中国人民银行认可的两家信用评估机构对复星集团做信用等级评定，结果也将很快出来。
在这几份报告中，最引人注目的是安永会计师事务所为复星集团出具的《复星集团财务分析报告》(以下简称“安永报告”)。由复星提供的来自“安永报告”的部分数据称，到2004年6月30日，复星集团总资产达到331.3亿元，负债总额228.17亿元，集团资产负债率为68.88%。复星希望在年底将资产负债率降至60%。
不过，《财经》未能看到报告全文，亦不知晓安永出具的分析意见。复星集团新闻发言人解释称，因与“安永会计师事务所签了相关协议，不能将他们的审阅报告提供给媒体”。
复星集团旗下有四家直接控制的上市公司，但复星集团本身并未上市，因此并无义务披露财务信息，此次在政府宏观调控紧缩信贷的背景下主动花钱请来中介和研究机构，并小范围公开财务状况，在中国的民营企业中尚属首次。
复星集团董事长、总裁郭广昌在接受《财经》采访时解释说，宏观调控后，银行对于企业的贷款都有所收紧，对于所有的企业都会有疑虑，因此“现在谁能最早地解除银行的疑虑，谁就会胜出”。
“我们董事会认为最好的方法就是规范和透明，让信息对称。”郭广昌表示。
自今年五月中旬，中央电视台披露“宁波建龙”违规事件以来，一段时间中对于复星的各种猜测和疑惑充斥报端。
复星集团通过南京钢铁联合有限公司(下称南钢联)和唐山建龙实业有限公司(下称唐山建龙)累计持有宁波建龙31.5%的股权，为其最大股东。在宏观调控限制钢铁等行业过度投资的大背景下，宁波建龙是继江苏铁本后又一家因项目违规审批而被调查和曝光的企业。后来，因违规审批宁波建龙，部分宁波官员被处罚。
复星系股票应声而跌。复星实业(600196)自4月初高点回落以来至6月15日，整整下跌了5元，最大跌幅超过30%；南钢股份(600282)也一路下滑，从4月份高点到8月16日最低点，总体跌幅已达44%；同期，豫园商城(600655)股价的跌幅为33%，均远高于同期大盘24%的跌幅。
7月中旬，《南方周末》的一篇文章直指复星进入银监会的“慎贷名单”，“复星及其关联公司在上海各银行贷款总额在80亿元左右……复星系目前已经无法从内地银行贷款，其转而求助于外资银行以及外国财团。”
银监会和复星很快否认了所谓黑名单的说法，两周后《南方周末》也发布了更正文章，新华社的消息还称，一些上海银行表示要鼓励象复星这样的民营企业发展。但由于打着“产业整合”旗号的民营企业集团德隆崩盘，市场对于民企多元化投资的戒心短期内难以消除，同样以产业多元化而闻名的复星自在此列。
那么，复星的财务状况、资产质量究竟如何？此次复星公布的两份报告使得这个多元化王国得以浮出水面。
复星集团始于1992年由郭广昌、梁信军、汪群斌、范伟、谈剑五人创办的上海广信科技咨询公司，最初业务是从事市场调查咨询及开发、销售医疗诊断产品及有关服务。
1994年复星实业成立并开始独立经营医药业务。同年开始进行房地产开发。1998年复星实业上市，上市后业务拓展到医药流通企业、医疗器械、中药、化学合成药等领域。
就复星公开的材料看，复星集团内部分为三个层面，第一层是集团公司，第二层是以四家上市公司为龙头的医药、钢铁、房地产和商业四大产业，第三个层面是四家上市公司旗下的关联企业。集团行使控股公司职能，掌握产业进入和并购的时机；上市公司主要掌握和整合各自产业领域的资源；第三个层面则形成具有核心竞争力的产品经营体系。
目前集团共100多家企业，其中上市部分2004年上半年的总资产达到216.17亿元，占集团总资产的65.25%,按股权比例折算的净利润达到3.70亿元，占到集团净利润7.1亿元的52.05%。
复星集团2004年在民营企业的排名仅次于联想集团排第2位。国研报告认为，复星集团的四大产业投资组合，从事后看有互补性，其收益周期特性不同有利于抵御经济波动风险。例如钢铁业周期长、收益稳定，一定程度上对周期短、波动大的房地产业是一种平衡；商业与医药制造业的收益周期介于钢铁与房地产之间，为企业提供持续性收益。
复星集团在1998年前，对外投资极少。1998年后，复星集团的成长开始更多地以并购为平台展开。其中，复星实业在1998年上市后通过各种形式控股、参股32家公司，投资额高达23.74亿元。之后，复星集团分别在2001年和2003年出现了两次投资高潮，投资额分别高达7.5亿元和23.5亿元。
2001年，复星集团投资3.5亿元收购了唐山建龙30%的股权，同年还投资3.5亿元受让豫园商城20%的国有法人股，2003年3月复星高科技(集团)有限公司、上海复星产业投资有限公司和上海广信科技发展有限公司以现金16.5亿元出资，南钢集团公司以现有主要经营性资产出资，合资成立了南京钢铁联合有限公司，分别占注册资本的30%、20%、10%和40%，同年7月南钢联通过要约收购南钢股份，成为南钢股份控股股东。2003年，南钢联和唐山建龙分别投资8.04亿元和16.35亿元建设宁波建龙钢铁。
这些不断完成的并购为复星集团带来了规模上的高速增长，到2004年6月30日，复星集团的总资产迅速增加到331亿元，股东权益(含少数股东权益)为103.1亿元，净资产37亿元，主营业务收入104.76亿元，合并净利润7.11亿元。
“对于这种以并购为增长模式的企业，大家最关心的就是并购资金的来源，一旦发生短债长投，很容易出现资金链上的风险，”国泰君安证券研究所一位人士表示。
民营企业由于贷款比较困难，因此短贷长投的情况较为普遍。复星集团财务总监丁国其也认为，这是民营企业面临的共同尴尬境遇。
根据安永审计的数据和复星历年分红、出售及典型项目的融资方案等资料，国研报告称，早期复星集团收购或投资项目资金主要来自自有资金，1998年后融资方式多元化，2000年后复星集团层面购并的资金来源，一半以上是各种形式的债务资金，自有资金主要是以前的留利滚存、子公司上交的红利、出售资产增值收入。向子公司出售资产的实质是集团公司通过上市子公司向资本市场间接融资，亦是集团公司融资的重要手段。
国研报告的结论是，复星下属各上市公司各年用于收购的资金支出总额与各自的股市融资是相适应的,复星集团并购融资中债权融资比例在可控范围之内。“根据估算，集团公司购并融资额中的债务比例一般在30%～60%之间，仅2001、2003年达到60%的水平。”
对于市场最为关心的复星集团银行借款规模，安永报告提供了一个明确的数字130.76亿元。其中短期借款为100.35亿元，长期借款为30.41亿元。按来源分，10.09亿为委托贷款和票据贴现，实际银行借款120.67亿元。按层面分，集团本身借款为19.65亿元，下属企业为111.02亿元。除南钢联负债超过60%，集团母体本身及其他下属上市公司负债率均在50%上下。
值得注意的是，130亿元的银行贷款中有94.89亿元的担保借款和15.22亿元的信用借款，占借款总额的84%。这一方面说明其银行信誉较好，另一方面一旦发生债务危机，引起的债务风险也会比较大。
对此，复星集团财务总监丁国其表示，“担保借款主要是系统内部的担保，包括母子公司担保等，复星集团同期帐面货币资金余额为48.96亿元，目前没有偿债风险。”
“不过从今年下半年以来，担保贷款的比例大幅下降，银行要求我们增加以资产或者股权为抵押的贷款，到年底借款的结构就会发生很大的变化，”丁国其表示，“质押贷款的比例会大幅增加，担保贷款比例会下降。”
银行为什么对复星提出这些要求呢？丁国其补充说：“这种变化并不是针对复星集团的，而是商业银行为了提高资本充足率、防范风险对所有客户提出的要求。”
根据复星提供的安永报告的合并资产负债简表，到2004年6月30日，复星集团的资产负债率为68.88%。
“这个资产负债率看起来确实有点高，”复星集团财务总监丁国其承认，“但如果考虑到复星实业尚余6.78亿元可转债(可转成股权)、复地集团11.67亿元的预收账款年内可转为收入,以及南钢股份已经获批增发1.2亿股新股的因素，则复星集团2004年中的资产负债率可调降为62.67%。”
丁国其表示，“如果2004年下半年复星集团的盈利维持上半年水平，则集团的资产负债率将下降至60%以下。”
然而仔细研究复星集团的财务数字可发现，复星集团对于坏账准备的计提比例偏低。复星集团2004年上半年应收账款为8.54亿元，而坏账准备仅为6788万元，提取比例不到8%。
此外，复星集团179.22亿元的流动资产中，有71亿元的存货，而跌价准备仅提取了2.06‰，为1473万元。这71亿元的存货中超过45亿元为房地产开发成本，也就是“土地储备”。
“现在的土地储备基本是这次土地涨价之前拍得的，没什么风险，而应收帐款多数为一年期的，因此我们提取的准备也很少”丁国其表示，“各上市公司计提的坏帐准备和存货跌价准备严格遵循了会计准则的要求。”
复地(集团)股份有限公司总裁范伟则告诉《财经》，“我们现在有400多万平方米的土地储备，其中已有168万平方米办了所有的产权证明，我们计划边开发边办理有关的手续，这样可以节约成本，”范伟还表示，复星“不会卖地，还正准备买地。”由此来看，复星未来用于土地储备的资金还会进一步增加。
财务专家认为，如果综合考虑各种因素，复星集团真实的资产负债率还将保持在一个较高的水平。
据计算，复星集团的流动比率为0.95,这意味着，复星集团的流动资金很大程度上依赖流动负债，如果不改善结构，短期内偿债风险极高。
专业人士认为，仅仅依据几个指标和数据，很难对复星集团的财务情况做出全面的分析。
目前能够参照的是国务院发展研究中心企业研究所对于复星集团的财务战略得出的基本结论：“由于购并投资项目的财务状况较好，投资额与集团公司及上市公司的财务能力大致匹配，集团购并投资财务战略及其实施稳健、成功。但仍然存在一些问题，在投资高潮，集团公司资金仍然偏紧。”
钢铁板块举足轻重
那么复星的压力从何而来呢？种种迹象显示，钢铁板块尤其是迟迟不能投产的宁波建龙项目对于复星的影响不容低估。
复星2001年投资唐山建龙3.5亿元，2003年初决意大举进军钢铁，投资南钢联16.5亿元。
复星集团财务总监丁国其介绍说，“在集团的贷款中，南钢联(含南钢股份)的贷款就占了51.3%，包括36亿元流动资金贷款及7.3亿的应收票据贴现，用于正常的生产经营，购买原材料和备件，另有23亿元是针对南钢股份中厚板技改项目的贷款。”其贷款的布局为：南钢联的借款为66亿元，集团本身借款为19.65亿元，豫园商城借款为16.29亿元，复星实业借款为7.28亿元，复地集团借款为9.43亿元，其他集团投资的企业借款近12亿元。从复星集团提供的情况看，短期内的偿债风险主要来自南钢联在9月底刚投产的宽中厚板项目。该项目投资额33.8亿元，2001年已获国家计委批准，这形成了很大一笔固定资产。
观察家认为，宁波建龙是复星目前的重大变数。南钢联旗下的新项目并不多，除了南钢股份投资33.8亿元建设的宽中厚板技改项目以外，主要就是宁波建龙。
根据复星公告，在宁波建龙项目上，南钢联和唐山建龙分别出资3.85亿元，各占注册资本的35%。宁波建龙项目总投资约为120亿元，一期400万吨1780热轧薄板生产线计划投资80多亿元，原来预计划2004年6月投产。今年5月该项目被调查和曝光后虽终获放行，但浙江省有意让杭州钢铁股份有限公司控股，最终归属一直未明。来自内部的消息称，重组事宜近期将尘埃落定，投产日期则将推迟至2004年底或稍后。
宁波建龙最初与关联银行商定，股东自有资金的投资与银行贷款的比例为1：1，因为今年的宏观调控紧缩信贷，股东加大了对建龙的投资。
复星介绍说，到2004年年中，宁波建龙投资达40亿元，只有7亿元是流动资金贷款，另33亿元是各家股东对于宁波建龙的投资。其中南钢联和唐山建龙共投入宁波建龙24亿元建设资金，南钢联投入8.04亿元，唐山建龙投入16.35亿元。
“在后来投入宁波建龙的资金中，南钢联和唐山建龙都用的是自有资金，包括利润和折旧。唐山建龙今年上半年的利润总额有12亿元，折旧也有3亿元，南钢联今年上半年的利润有10亿元，折旧为2亿多元，足以支付对宁波建龙的投资，”丁国其表示。
宁波建龙钢铁有限公司(下称“宁波建龙”)成立于2003年1月14日，注册资本11亿元。由于上海复星高科技(集团)有限公司合并持有南京钢铁联合有限公司60%股权，同时合并持有唐山建龙实业有限公司30%股权。因此复星集团是“宁波建龙”实际上的最大股东。
宁波建龙的其他几家股东与股权则令外人难以厘清。据复星财务总监丁国其介绍，希望集团已通过福建联华投了3亿元，两家外企股东也分别投资了3亿多元，但福建联华国际信托投资有限公司仅占5%股权，而两家外企持有25%股权。
不过，无论宁波建龙的股权与债权情形如何，宁波建龙投产日期的延迟对于复星资金周转的影响都是无庸置疑的。复星集团的流动比率为0.95，这意味着复星的流动资金很大程度用于偿还流动负债。而从公开资料显示，复星集团用在钢铁方面的贷款有66亿元，仅宁波建龙就有7亿元，这7亿元被用于固定资产的投资，这是宁波建龙后来被主管部门认定的问题之一。宁波建龙不投产，就不能产生收益。
今年五六月间，银行已全面收缩对钢铁企业的贷款，几乎所有的民营钢铁企业都无法从银行获得贷款。复星的钢铁版块亦难幸免，德隆崩盘之后，复星更成公众焦点。
面对市场的疑惑，郭广昌表示：“因为有的企业出了问题，银行肯定要对自己的客户仔细审视一下，看到我们规模也很大，心里产生疑虑是很正常的。但我们就是要让银行看清楚复星，让信息对称。”
据悉，在处分了审批项目的有关责任人后，宁波建龙项目已于8月间获准放行，但须“放在浙江省钢铁的总体布局下统一考虑”，有关重组方案仍在各方博弈之中。
南钢联已在宁波建龙项目上投入8亿元，上海远东资信评估有限公司的评级报告对宁波建龙项目的后续走向对复星的影响作了分析，认为“对南钢联而言，若重组后股份大幅度减少，有望部分套现，并缓解资金压力；若重组后仍需追加投资，将进一步加大南钢联的资金压力。总体看，重组的成功将促使项目开工，并增加未来现金流的良好预期，对南钢联是一个积极因素”。
在接受《财经》采访时，郭广昌对于复星的资金周转问题并不太担心。“我们的关联银行不过八九家，在看到我们的几份报告后，都表示要加强与复星的合作。”重组金融
除了对资金偿付能力的质疑，复星集团引发市场疑虑的一个重要因素便是复星集团投资参与了金融业。
2003年5月，上海豫园旅游商城股份有限公司、上海复星产业投资有限公司、沈阳恒信国有资产经营有限公司、上海申新(集团)有限公司、天津金耀集团有限公司、丹东国际信托投资公司、抚顺市融达投资有限公司合资设立了德邦证券有限公司，注册资本10.08亿元，豫园商城以现金出资3.024亿元，占总投资的30%，为第一大股东。复星产业投资以现金出资1.989841亿元，占19.7405%，为第三大股东。
除了德邦证券外，复星集团早在几年前就投资参股了兴业证券、兴业银行、上海银行等，其中2001年投资兴业证券9375万元，持股6.1%。而对兴业银行的投资额为8867.2万元，最终复星集团以1.37亿元的价格全部转让，1994年对于上海银行的投资也已经全部转让。
在复星集团参与的所有金融企业中，除了德邦证券，没有一家获得控股地位。
2004年5月，兴业证券股东大会后，其内部人士透露，包括复星投资在内的复星系公司已经控制了兴业证券的43%的股权，就等证监会对复星系公司的持股资格进行审批。
当时复星集团的计划是整合两家券商，发挥兴业证券营业部、投行业务优势。德邦证券消息人士透露：“6月份的股东大会上已经通过了德邦证券和兴业证券的初步整合方案，但证监会至今迟迟不批。”
来自中国证监会机构部的消息称，“复星集团对于兴业证券的持股资格没有获得批准，原因是证监会原则上不批准市场形象不好的民营企业参股证券公司。”
复星集团董事长郭广昌在8月28日召开的深圳中国企业家高峰会上为复星系的金融运作是否规范而动情力辩：“我们投资证券行业，是因为认为现在是一个行业低点，也已经找好团队，并不是希望获得资金，”郭广昌说，“但为了避嫌，我们今后将专注发展产业，不再对金融业进行新的投资。”
复星集团副总裁梁信军表示，复星历来在金融股权方面就没有下重金深度参与，已参加的也都有好的收益。复星集团目前已将手中持有的银行股权部分出售，置换回来的现金达两亿元人民币。复星集团控股的德邦证券则将引入国际顶级投资银行进行多元化改造。
由于目前关于复星集团的财务状况主要来自于复星提供的有限的中介机构材料，人们尚无从看清复星庞大身躯的全部。然而可以确定的是，一方面来自于融资、投资体制方面的种种约束，令复星这样的民营企业每走一步都要付出更大努力，在一定程度上承担了不必要的风险和成本；另一方面在体制不健全的现实下，许多民营企业的投资冲动会以绕政策的形式展开，甚至进而扭曲其自身的原初动机，加大其违规风险和信用风险。一批知名民企近期轰然倒下便是明证。复星的发展史浓缩了时下民营企业的风险与机遇，此次选择公开是民企放弃秘密成为公众企业的开始，其未来走向也必将与体制变迁息息相关。
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