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从历史经验来看,由于资金面偏紧的影响,往年的国债市场在年末阶段也出现过调整行情。但近期的调整却是在国债市场已经盘整了3个月的背景下发生的。到底是什么因素导致国债市场近期出现如此走势?
利率预期发生转变
影响国债走势的最主要因素是利率,或者说是国债的收益率。我们判断国债市场的走势,首先就必须对市场的利率走势进行分析。
从1996年以来,我国利率就处于下降通道之中。可以说自1996年以来的国债市场牛市的基本背景就在于此。今年2月21日,央行进行了第八次降息,1年期的银行储蓄存款利率降到了1.98%。受降息的影响,上半年国债市场走出了一轮较为可观的上涨行情。6月以来,国债市场出现了调整行情,近期更是出现了跌幅加大,一批国债品种跌破净价面值的情况。对于这种情况,我们认为原因在于市场的背景发生了转变。
首先,近期宏观经济指标趋好,引发了市场对未来经济过热的担心。近期金融机构的贷款余额增加很快,9月末达到13.3万亿元,同比增加近5000亿元。预计年末这一指标将达到16—17万亿元。同时M2的增长率很快,9月末达到16.5%,比去年同期高2.9个百分点。这些指标说明,未来物价上升的压力在加大。明年将进行政府换届,人们对新一届政府采取更有力的措施发展经济期待较大。
其次,自6月25日以来,央行的公开市场业务转为正回购。虽然其目的是对冲增长过快的外汇占款,但从效果来看直接引导了市场利率的回升。这加强了市场对远期利率风险的认识。这些都加大了市场对于未来通胀上升和可能加息的预期。
第三,从近期来看,到底利率是否已经见底、未来是否会加息等问题还比较难以判断,但市场的利率预期发生转变是不争的事实。近期大量的券种跌破面值,应当是利率即将见底的一种强烈信号。
资本市场失血
从9月中旬以来,上交所的91天和182天回购出现了大幅度上涨。R091从2.29%上涨到目前的3.48%,涨幅为52.4%;R182从2.64%上涨到目前的3.66%,涨幅为40%。同时,成交量也出现明显放大。从趋势上看,上述两个品种的涨势还将继续,年内有达到更高水平的可能。
从历史上看,交易所的91天和182天回购在第四季度都存在上升的趋势。近期的回购利率上涨说明证券市场上部分机构存在着资金非常紧张的状况。时近年底,一些年初签订的委托理财合同陆续到期,股市的持续下跌,大部分的委托理财资金已经成为了股市中的套牢筹码,而委托资金到期必须归还,因此就出现了券商通过交易所回购进行融资,并且出现了不惜成本融资的情况。这导致了近期回购利率的大幅度上升。今年以来,券商的经营风险时有发生,从部分证券营业部的清盘,到某些证券公司的委托理财资金转为股份,都说明券商的经营风险使得券商的流动性资产捉襟见肘。因此,近期国债回购利率的暴涨,实际上是部分券商的经营风险在国债回购交易中的反映。
值得注意的是,交易所现行国债托管制度是存在挪用客户国债进行回购的可能的,因此,我们必须高度重视由此产生的清算风险,因为清算风险有可能导致整个证券市场的系统性风险。历史上的327国债事件从托管结算层面看,就是清算风险的爆发。希望监管当局能够对此引起高度重视。
继续观望是投资策略
对于近期国债市场的持续下跌,投资者应采取何种投资策略是市场普遍关心的问题。经过一轮下跌,中期国债券种的收益率回复到2.8%到3.0%的水平。我们认为目前还不是入市的时机,而应当继续观望。因为近期国债市场处于一个结构性调整之中,在上述因素未发生大的改观或无政策性变化前,目前投资的可能收益与潜在风险是不匹配的。