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中国人民银行公开市场业务操作室10月23日发出公告,决定2002年9月24日由央行正回购转换的19只1937.5亿元中央银行票据于2002年10月24日起在全国银行间债券市场上市交易。此举标志着央行票据这一公开市场操作新工具正式登台亮相。
可以这样说,任何政策的出台都是一定矛盾转化的结果,它在解决矛盾的同时也在不断揭示矛盾,央行票据的问世同样如此。6月25日至9月24日,央行连续实施正回购操作,共融入资金2000多亿元,这一举措在不断强化货币当局政策意图的同时,带出两个“副产品”:一是央行现券仓位大幅降低,再一个就是或多或少有悖加大货币投放的“大”原则。
从这个角度来说,央行将正回购品种转换为中央银行票据无疑是步“一石二鸟”的好棋。一方面,原质押债券解押,为后续政策执行提供了保障。另一方面,通过央行票据上市交易,冲抵货币回笼,化解政策“打架”,保证货币政策总体平稳运行。
但是,古人云“引而不发,跃如也。”公开市场操作是市场化的政策手段,同时也是政策性的市场参预。而博弈之于市场,其理性色彩不仅在于结果的衡平,更在于实现结果的成本最小化,因此从通常意义上来说,效果最佳的政策往往合乎“意料之外,情理之中”,即所谓“理性的非理性”,说的就是这个道理。
仍然回到央行票据这件事上,单从其固有的目的出发并以纯技术的眼光来看,此举可谓干净利落,掷地有声。稍显不足之处在于斧凿印记过深,回补前手的同时,后手已然呼之欲出。我们经常说,管理是科学,但更是艺术,以这条标准而论,央行票据出炉失之“形而下”。
当然,笔者也承认,上面的分析难免几分“吹毛求疵、求全责备”,之所以这样说,盖因央行此举实为不得已而为之。最直接的例证就是,2001年底,央行所持债券余额不过区区3500亿元,相对于金融机构巨额的富余资金以及商业银行低下的治理水平和市场化程度,这样的仓量不啻为小水库之于大江湖,捉襟见肘在所难免。
窥一斑而览全豹。随着政府职能逐步由直接干预向间接调控过渡,国有银行公司化、市场化改革不断深入,各种所有制形式的金融机构不断发育壮大,货币政策传导主渠道从银行信贷体系转为债券市场已是大势所趋。而现有的债券市场,无论就规模还是品种而言,对拥有3万多亿元基础货币的央行来说,都无法使之充分施展技能。从这点来说,央行票据问世再一次凸现了央行难为无米之炊的窘境。
中国人民银行货币政策委员会委员、社科院金融研究中心主任李扬就曾指出,公开市场操作的有效实施,必须以发达的债券市场为基础。因此,大力发展债券市场应是下一步金融改革核心任务之一,这对于提高货币政策传导效率意义十分重大。全面发展包括国债、机构债、公司债、抵押贷款债、市政债等在内的债券市场已是当务之急。
凡事预则立,不预则废。央行票据的问世既是债券市场过小的现实反映,同时也拉开了债市扩容的大幕。可以预见,随着中国金融改革的不断深入以及金融创新的风起潮涌,债市过小的弊端还将进一步凸现,从这个角度来说,债券市场扩容当其时。