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汇率研究是货币金融领域中一个重要的问题。汇率的变化,可以作用于社会经济的各个方面。今天的汇率,不仅仅是不同国家货币之间的兑换比率,它首先是国际货币与非国际货币之间的兑换比率,是国际货币、非国际货币与国际轴心货币之间的兑换比率,而且,非国际货币和国际货币基本是围绕轴心货币兑换或确定汇率。非轴心货币之间的兑换比率现在基本是围绕轴心货币运转的。
美圆已今非昔比
美圆正经受前所未有的动荡。高估的美圆汇率开始向其合理内在价值的理性回归。从目前的趋势看,个人消费支出和家庭住房开支的增势已经趋于平稳甚至减弱,企业固定资产投资能否尽快恢复正增长的前景不明,政府开支继续大幅增加的可能性也已很小。从近期的国际政经局势分析得出如下三点,即强势美圆的基础大大削弱;美元资产的吸引力下降和强势美元政策出现松动。欧元在七月中旬一举突破1平价,在很大程度反映的是美元弱势,而非欧元强势;反映出的并不是投资者对欧元的信心,而是对美国经济从宏观到微观的方方面面的失望。
目前,美国的新经济与传统产业部门都远未调整到到正常状态,都还有进一步向下调整的空间,所以就业不见好转,利润也徘徊不前,这就是美国经济上半年虽见增长,但却无就业率与企业利润齐升相伴随的原因。标普目前的PE仍有近40倍,是美国战后近60年平均值的3倍,由此推测,标普指数与道指分别再跌400点与3000点,重现1996年大涨前的水平仍是可能的。另一方面,小布失打击股市造假的目的是想托住美国资产的价格,进而托住美圆。殊不知美国目前的资产价格水平正是他所要打击的对象抬起来的,打击他们就是打击美国的资产价格,但是不打击又如何重新赢回海内外投资人的信赖呢?因此,继续严打的结果就是续写股市揭丑,诱发股价深跌。持有美圆是为了购买美圆资产,而既然美圆资产有那么多麻烦,在远离美圆资产的同时就会抛售美圆。
美圆贬值的深层次原因
美圆贬值的根本原因是美国巨大的经常贸易逆差和美国经济无利润复苏的悲观预期之间的反差,诱发因素是广泛的。在过去的10年,出现了美圆兑其他主要货币的长期升值趋势,由于美圆长期坚挺,实物产品出不去,而进口又挡不住,萧条之路不远矣!
股市的繁荣造就的不是美国新经济的健康发展,而是将新经济推上了泡沫化的邪路,因为新经济并不成熟,在还不可能给投资人带来丰厚的产业利润的时候,就已被华尔街神似化了。例如网络技术是基于光纤化的宽带还是无线网络更具有前景,本来还需要进一步探索,但是目前全球的宽带建设水平就已经达到了假设全球60亿人口一天24小时都在打电话,也只用几个小时就能能传送完毕的能力,这样的盲目建设,如何能不造成巨大的投资浪费呢?透过此现象,我们发现到,在美国战后的其他7次经济周期中,由于经济不景气,科技投资一般也会下降均5%,这次的表现就极为反常。试问企业的科技支出不增加,新经济又何以回暖?因此,美国的新经济还未走出低谷,其中的泡沫还没有挤干净。
局势的变化往往使理论界鞭长莫及,无论如何都要避免美圆急贬,因为美元急贬不仅使对美国经济的负面影响突显,还将对靠美国经济带动的世界经济带来消极影响。
今年上半年,世界各大小经济体最大的问题就是内需乏力,很多国家地区的经济都依靠美国进口需求拉动,现在美国也要到国际市场上分一杯羹,在外部需求水平低迷的情况下,美国的出口需求量根本就不会有明显的改善。同时,出口商品数量通过货币贬值增加需要国家放松管制来加以配合,而美国不久前才对钢铁和农产品采取了贸易保护,这样一来,这些行业除了消耗政府支出外根本无法从美圆贬值中收益,就这点而言,美圆贬值的机会成本瞬间放大。还有,美圆贬值引起进口商品价格上涨,生产厂家原料成本上升,消费者对国内商品的需求支出也会减少,生产可能收缩,通货膨胀压力增大,会加大政府收紧信贷的压力,长期利率水平提高,资本市场活动放慢,前面依赖利率的个人消费也会遭受负面影响。所以整个调整过程中经济内部的变动要加大,最终效果实难预料。
对于国际货币国家来说,需要货币灵活。对于非国际货币国家来说,是要保证汇率的相对稳定。这是因为经济发展阶段和企业竞争力不同。但是多样化的纸币和国际货币的波动又使得保持货币相对稳定不可能,或带来损失。特别是在决定本币贬值的时候,这个冲击就更大,因此,如果不是货币升值,正常时候,这个问题应该由企业自身去解决。也就是说,对于物质经济国家来说,汇率本身的灵活性空间很有限,不应该过分强调灵活,而灵活的是经济活动主体适应市场变化,抓住机遇,不是依靠国家汇率的频繁调整和波动来获得利益,而是依靠企业的竞争力来获得利益。
人民币汇率追踪
1978年至1994年,人民币名义汇率从1:1.7贬值到1:8.7,造成人们认为人民币不可能升值的思维定势。事实上,在财政、价格和汇率体制基本完成之前,人民币连续大幅贬值和汇率体制改革有关;之后,外汇供求起决定作用。国际收支的长年顺差,使得人民币自94年以来一直有升值压力,只是政府为了维护出口,多次进行公开市场干预,收购外汇保持人民币不升值,我国外汇储备量连年走高是个明证。自1994年我国实现“汇率并轨”以来,人民币一直保持相当稳定的状态,并且略有升值。
97年亚洲金融危机,周边国际汇率贬值,造成按照外貌权数计算的人民币实际有效汇率升值15%左右,此时处于亚洲大国地位的中国不贬值人民币,从而相对平稳地度过了那次危机。当前,美国股市自2000年崩盘后,连带亚洲经济再次不稳定,人民币如陷入国际货币的连锁贬值浪潮之中,对中国和世界够是弊处多多的。
宏观面上,中国经济并无贬值的理由。如贬值,将会影响中国人对经济的预期和信心,并且动摇港币的联系汇率制度,很有可能导致亚洲货币新一轮的竞争性贬值。国内因贬值而诱发通货膨胀的可能性不可低估。
应该说,关于人民币汇率是升是贬的争论至97年以来就一直未有停息。均衡汇率概念的引入是我国加入WT0的需要,在我国进一步加快金融改革和弱化政府管制和干预的进程中尤显迫切。
汇率的作用机制
汇率是在各种复杂的经济因素的作用下形成和变动的,但决定和引起汇率变动最直接的因素则是外汇供求及其变动。而引起外汇供求变化的因素有国内外收入水平、利率水平、价格水平的变化以及市场预期等。
从外汇需求角度看,一国私人部门对外汇的需求主要包括两个方面。首先是商品和劳务的进口而导致的外汇需求,进口外汇需求与外汇汇率呈反向变动关系。外汇汇率越低,进口商品的外币价格用外汇汇率折合成的本币价格越低,从而使得进口商品对本国居民来说显得更加便宜,这会刺激本国居民增加对进口商品及进口外汇的需求,进而增加对外汇的总需求。其次是该国居民购买国外金融资产及对外国进行直接投资所导致的外汇需求,即私人部门的资本外流,影响外汇需求曲线的位置,但并不影响它的斜率。这是因为私人部门的资本外流并不取决于当前的汇率水平,而是取决于汇率的预期变化率。
从外汇供给角度看,一国私人部门的外汇供给也来自于两个方面。首先是本国商品劳务出口所导致的外汇的供给。出口外汇供给与外汇汇率呈正相关关系。外汇汇率越高,本币汇率越低,本国出口商品的本币价格用本币汇率折合成的外币价格越低。这意味着,对外国人来说,本国出口商品显得更加便宜了。这会刺激外国居民对本国商品的需求,即增加本国商品的出口和出口外汇的供给,进而增加外汇的总供给。
我国现行汇率制度是有管理的浮动汇率制,并对资本项目实行较为严格的管制。东南亚国家的教训告诉我们,目前将资本管制作为一种次优的制度安排十分必要。但是必须看到,在金融全球化特别是我国加入世贸组织的背景下,当效率的要求使得世界各国趋向于资本完全流动时,试图依靠资本管制来实现货币政策自主性与汇率稳定的组合正受到越来越大的挑战。在不能放弃货币政策自主性的条件下,人民币汇率制度由有管理的浮动汇率制度向更加灵活的汇率制度演进已成为必然。
在有管理的浮动汇率制度下,中央银行有时会通过买入或卖出外汇来于预外汇市场,以缓减外汇汇率的短期波动或影响外汇汇率的长期趋势。中央银行的干预活动有可能使商业银行的储备及货币供给发生变动。中央银行为了抵消这种影响,有可能进行防卫性公开市场操作。例如,假定外汇市场存在超额外汇需求,中央银行为了阻止外汇汇率的上升,会向外汇市场卖出外汇。而中央银行向外汇市场卖出外汇则会减少商业银行体系的储备,减少货币供给,促使利率上升。为了抵消对货币供给和利率的这种影响,中央银行应在公开市场上买入政府债券。
国际期货市场处在一个跨国的价格体系之中┄┄
在影响汇率变动的诸多因素中,国内外利率水平以及预期汇率变化率的变化将较之收入水平、价格水平等变动,对国际期货市场的影响更为紧密。分析如下:
1.国内外利率水平
国内外利率水平的差异影响人们对本国及国外金融资产的需求,因为人们对一种资产的需求与这种资产本身的回报率即利率正相关,而与竞争性资产的回报率即利率负相关。因此,国内外利差越大,外国居民对本国金融资产的需求越大,资本流入越多,外汇供给越多。同时,本国居民对国外的金融资产需求越少,外汇需求越少。所以,国内外利差扩大会使外汇需求曲线左移,并使外汇供给曲线右移。从而产生超额外汇供给,结果使汇率下跌。
而从美国商品研究局的金属现货价格走势和联邦基金利率走向的对照图来看,两者之间大抵上呈正相关,近年的表现是金属价格变化领先于利率变动。假如联邦基准利率脱离14年低点勾头上行,即国内外利差趋向放大时,相应的美元贬值会使以美元计价的商品价格出现一定程度的上涨,而且美元贬值后将刺激欧洲和亚洲等国家和地区的消费买盘,改善市场的供求关系。可能正是对铜价上升势头的证实。在20世纪90年代中后期,美联储一直巧妙地运用其微调经济的能力,如果发现经济中出现强势或弱势信号,美联储就调整货币政策,以维持无通货膨胀的良性增长。所以一旦美联储首次改变了连续降息的策略,铜价可能会受股市的影响一时走软。但通过对升息前提条件的理解,与美国经济密切相关的铜消费存在持续扩大的可能。
2.市场预期
市场对外汇汇率变动的预期也是影响国际资本流动的另一个重要因素。在国际金融市场上存在着大量短期资金,它们的流动受预期因素的支配。因此,只知道国内外的名义利率差还远不够,还必须考虑外汇汇率的预期变化率。在考虑到外汇汇率预期变化率的情况下,投资于国内外金融资产的预期回报所形成的差额与资本流人正相关,而资本流出则与上述差额负相关。如果投资者预期外汇汇率将增加,那么上述差额减小,而上述差额的减少一方面会引起资本流入减少,外汇供给减少;另一方会引起资本流出增加,外汇需求增加。结果会出现超额外汇需求,导致外汇汇率上升。
在现代国际金融环境下,由于资本可以迅速地跨国界流动,因此上述差额通常等于零。即是所谓的利率平价关系。这种平价关系是由套利者的套利活动而形成的,金属期货交易中的跨市套利中的一买一卖即是反应之一。当外汇的预期变化率高时,套利者就会将资金从国外转移到国内,增加对国内期货品种等金融资产的需求,从而使国内利率降低,直到国内利率等于国外利率加上外汇汇率的预期升值率。反之,当外汇的预期变化率低时,套利者就会减少对国内证券等金融资产的需求,而将资金投资于国外期货等金融及其衍生品。这会使国内资金面出现超额供给,从而使国内利率水平上升,直到上述利率平价关系成立。
当前,美元的持续贬值将促使大量资本,尤其是海外资本从美国资本市场加速外流。但美元相对其它主要货币的贬值,对铜价则构成支撑作用。美元贬值使以美元计价的铜显得相对便宜,相当于铜价已经出现下跌,激发消费者产生廉价购买欲望;在美元贬值后,资本的保值与避险要求更加强烈,铜价无疑将从中受益。彼消此长,美元的贬值对美股和铜价所产生的效应也就大相径庭。从历史上看,美元的有序贬值均加速了美国经济的复苏和增长。但如果美元出现失控性的急剧贬值,则将严重危害美国及全球经济的恢复。
铜市在经过铜产商一连串的限产举动后,其供求失衡的状况有了实质性的改善,铜价走势将逐步摆脱美股的拖累和羁绊,更多地按照其自身的基本面现状运行,并反映宏观经济跌势趋缓及相应资本流动的趋势。换言之,美股的疲弱不振并不意味着铜价必然会随之同步下跌,铜价与美股走势可能再度逐步出现分化。从历史走势看,1987年美国发生股灾,铜价就曾逆向大幅上扬。如何避免有失偏废的分析铜价走势?客观、中性,我们应将各种因素进行综合分析和考虑,才能更好地把握铜市自身的运行规律。
从经济全球化角度理解期货市场
WTO对于中国而言,政府,是获得了脱胎换骨的新机遇;企业,面临生死选择的新关口;个人,则是走向了改天换地的新境界。
由于我国国内市场与国际市场接轨,即使我们不开展农产品、能源和金属的期货期权交易,同样也要受国际期货期权市场的影响;如果我们在条件成熟时不及时推出股票指数期货和国债期货,这些交易品种一定会在国外的交易所上市。由于期货交易品种交易的创新性,创新者一旦取得成功,我们作为模仿者在同一交易品种上很难与之竞争,这对我国金融市场的发展和金融安全将带来极大的影响。
目前,国内具有国际影响的期货品种还太单一,加入WTO后,发展我国的农产品、能源和金属期货期权交易,是我国适应经济全球化的要求,掌握制定世界市场价格主动权的重要步骤。由于交易时间上我国与伦敦、纽约和芝加哥是错开的,随着我国农产品、能源和金属期货期权交易的发展和规模的扩大,我国的期货期权交易可以与伦敦、纽约和芝加哥联成一体,形成连续全球24小时的期货期权交易。
期货市场发展至今,各主要期货品种均已实现了全球24小时的不间断交易。汇市对期市的影响在一定程度上是滞后且深刻的。它的实现有赖于:
(一)同一国家之间金融行业之间的流动性,主要包括股票市场、国债市场、外汇市场和期货市场,健全和完备的金融行业本身各个市场之间的资金进出的便利对于实现期货市场的流动性来说都是基础性条件;
(二)不同国家的期货市场之间的流动性,客观上来看,期货市场的全球性是其功能实现的必然条件和市场存在的价值体现,各国期货市场之间存在连动性也是必然的事情,价格连动的同时也要求资金的连动,最终要求不同国家之间期货市场资金保持相当高的流动性;
(三)不同国家之间金融行业的流动性,在全球化日益深化的今天,金融行业全球的连动性已经在很大程度上得以实现,诸如外汇市场、期货市场(西方主要股票市场也保持相当高的连动性),这也必将影响到期货市场之间和期货市场本身的流动性。
市场上对期货价格的基本面分析是通过对商品的产量,库存量和需求量的预计,即根据商品的供求关系以及影响供求关系变化的种种因素来预测价格走势,在此情况下交易者通过基本分析法主要分析的是市场的长期价格走势,所关注的是一些宏观性因素,并以此为依据长期持有合约,因素考量与汇市有相当的重合,由于因果关系明确,因而得出的结论也是客观的,探索通过货币之汇率传动来对期市品种的长期趋势是否会发生改变作出前瞻性的判断,此举大有作为。(上海金鹏赵崧岳)