主要观点：本文试图通过横向对比估值绝对数和纵向对比估值历史表现来看相对估值优势来比较各大指数在估值上对资金的吸引力。比较发现，中小创相关指数估值虽然在绝对数值上明显较高，当纵向比较后，均处于历史表现偏低的位置，更具备吸引力，其中中证500指数尤为突出。从市场风格上，若未来市场企稳，从各自估值在其历史表现所处的位置而言，预期中小创仍然比大盘股更具备吸引力。

　　　一、分析方法

• 从配置的角度，我们先去审视当前各指数在估值上处在什么样的位置。估值常见的有PE法和PB法。大多数情况下，PE法体现了市场对标的未来盈利的预期，PB法体现了市场对标的存量资产质量的考量，更多体现了价格当中的清算价值。PB法比PE法包含了更多的悲观预期（即企业的清算价值），因此也更适合判断市场底部。
• 本次对比的指数为上证180、上证50、上证100、沪深300、中证500、创业板指、中小板指。由于上证100产生时间较晚，晚于创业板，本次行情对比的区间从2012年4月20日至2018年5月11日，数据采集频率为周。A股市场在2010年股指期货诞生后，市场的波动有别于过往，整体波动率下降。2012年为A股市场的一个底部，此后经历了2013-2015的创业板牛市和2014-2015的杠杆牛市，2015年股灾以及2016年熔断，2017年的价投行情，风格轮转相对充分，整个牛熊周期比较完整，估值数据具备一定参考性。
• 本次比较的指数从主要有两大明显的区别，一个是上市门槛不一样，一个是代表的企业规模不一样，也即制度因素和市值因素差距比较大。当然相比上证50而言，上证180的周期股成分更少一些，到中小板、创业板高科技成长股的比例更大一些，也有一些行业属性的不同。由于存在指数成分股所处行业属性、制度因素、市值因素存在差异，简单横向比较谁的估值低，资金就会流向谁并不能解释市场风格的变化。所以我们转而去比较在过往的行情变化中，各指数的估值波动区间，看市场在考虑各个因素之后给与各指数的估值上限和下限。进而能看出当前的指数估值处在过去市场给与估值的哪个部分，越接近历史估值下限的，越具备配置的吸引能力。

　　二、观察到的现象：

　　1、大盘股的估值波动并不比小盘股低。从市场给与的PE估值上看，上证50的极大值与极小值之比为8.97，上证100为3.11，上证180为8.76，沪深300位7.78，中证500为4.89，中小板指为3.81，创业板指为4.80。虽然创业板最高估值为137.20，显著高于其他指数，但在市场运行的这几年中，PE估值波动却处于低位。从市场给与的PB估值上看，极大值与极小值之比，上证50为6.40，上证100为2.78，上证180位6.43，沪深300位6.17，中证500位3.16，创业板指为5.75，中小板指为2.83。中小创的PB估值波动也要低于大盘股。

　　创业板的高估值可能来自于制度因素（上市条件与主板存在差异）、市值因素、行业属性等。而估值的波动可能因为大盘股与经济周期相关度更高，中小创的成长性更好，盈利增速更快，抵抗经济周期的能力更强。

　　2、就当前估值的绝对数值来看，从PE角度，估值最低的是上证50为10.96倍，估值最高的是创业板指为48.55倍；从PB的角度，估值最低的上证501.26倍，估值最高的创业板为4.47倍。从估值的纵向比较而言，从PE的角度看上证50、上证180、沪深300的现在估值高于历史均值和历史中位数，大约均在1.1倍左右，中小板指、上证100、创业板指、中证500的现在估值要低于历史均值和历史中位数，其中创业板指现在的PE估值是历史均值的83%，中证500则是历史均值的69%；从PB的角度看，上证50、上证100、上证180、沪深300指、中小板指的当下估值与历史均值和中位数大体相当，创业板指的当下估值是历史均值的0.79倍，中证500的当下估值是历史均值的0.83倍。

　　3、进一步进行纵向比较，我们引入分位的概念。分位是表示数据在历史表现中的排位，如上证180的PE当下估值71%分位表示当下估值在历史估值表现中由小到大处在71%的位置上，有71%的历史估值比他低。同时也可以理解为在统计的周期内，有71%的时间，市场估值比现在要低。因此分位这个数据值，越低说明越接近历史估值的底部。从PE的角度，上证50、上证180、沪深300所处分位均大于70%，上证100、创业板指、中小板指分别为43%、36%、38%，中证500指数最为显著14%。从PB的角度，各大指数纵向高估都不是很明显，但中小板指、创业板指当今估值分位分别为0.37%、28%，中证500指数同样最为显著为10%，也即在过去的行情中，只有10%的时间比现在的估值低。

　　三、结论

　　1、就估值绝对数据横向对比而言，上证50、沪深300等权重指数明显低于中小板指、创业板指、中证500。但就估值纵向比较后，尽管今年上证50、沪深300等权重指数有着明显的调整，当前估值依然比历史平均表现要高。反而今年调整较少，甚至上涨的中小盘在纵向比较上估值相对仍然具备优势。或许这意味着即使未来行情企稳，在市场风格上，中小创依然具备相对的吸引力。

　　2、在具体指数选择上，中证500是最为出众的指数，当前估值绝对数为26.89，处在各类指数的中游，纵向比较而言，从PE的角度当前估值是历史均值的69%，低于86%的历史表现，PB则是历史均值的83%,低于90%的历史表现。同时，创业板指、中小板指纵向比较也很突出，估值均处在历史均值以下。

　　四、风险提示

　　1、指数历史估值的形成有过往的制度、经济等多方面因素的影响，资本市场制度正在巨大变革期，过往历史估值波动区间不必然代表未来，仅供参考。

　　2、本文仅从估值的角度进行分析，指数运行表现还有多方面的因素，如经济走向、货币政策、证券市场制度变革、投资者结构变化等等。据此作出投资决策难免片面。