歌斐资产私募股权投资合伙人曾纯在2017天津创投高峰论坛上为大家带来了主题演讲《私募股权母基金投资方法论》。
人物介绍
曾纯，歌斐资产私募股权投资合伙人。主导发行了国内规模最大的专注于PE二级市场的母基金、首只美元母基金、人民币旗舰基金等。直接及间接参与超过60个项目。
以下为演讲实录：
曾纯：尊敬的解司长、连主任，各位嘉宾，各位朋友，早上好！很高兴主办方给我这个机会为大家分享这个主题。
我们和天津还算有缘分的，歌斐资本第一支基金注册在天津，第二支也是天津，天津是我们的发源地、起源地。我补充说明一下，我们是2010年成立的，到现在管理的资产规模大概1400亿，我们也是一家多元化的资产管理公司，除了PE之外，我们有二级市场、房地产等业务，PE部分管理的规模大概有600多亿。在国内和硅谷投了大概90多个管理人的170多支基金，间接参与了大概相当于接近4000个项目。所以，这七年来确实对这个市场还是有一些自己的感悟。
今天为大家分享的主题PE母基金是广义PE的概念，也包括了创业投资的，并且在现阶段来看，其实创业投资是PE最主流的一部分。当然，我们内部也经常讲，歌斐到今天仍然是一个创业公司，我们也在创业的大框架和体系下。
对PE母基金的商业模式、市场最基础的理解就是这样的。实际上他们会把我们定义成一个投基金的基金，这个定义是它最核心的，我觉得这也是为什么我们今天可以来分享？原因也是某种层面实际上社会资金要通过优秀的创投企业、创投基金然后投资到优秀的企业，然后通过这些企业实际上最终引领了产业和社会的发展，母基金是其中重要的环节。我们起到把资金能够更好的引导到优秀的创投机构的职能，这确实是我们的基础定义。
当然，经过这几年的实践，我们也学习了海外同行，深层次内涵它包括两个方面，投资实际上是围绕着GP做资产更多元化的组合。在LP端，它是服务LP多元化的资产配置需求。我们也是按照这样的理解做的实践。我们的实践不是唯一的范本，但可能是现阶段我们对市场的理解。这个实践在投资端体现成不仅仅只是投基金，我们也会做基金的二手份额，我们会做跟投，最近跟投了一个项目，是天津一家做疫苗的企业。在资产端我们充分围绕GP，既投资它，也会围绕它做二手份额的受让，也会围绕它做跟投。
回到本源，我们还是要投到优秀的基金管理人。基金管理是遵循二八定律的行业，可能是更极端的二八定义，真正能赚到钱的公司是少数，我们要坚持把钱投到最优秀的基金管理公司。所以，我们的主策略是投到核心的基金管理人。但是我们也发现，中国的PE行业在发展早期，市场在日新月异的变化，不断会有新的行业、新的管理人出来，我们也非常积极拥抱新的管理人。过去，在市场中我们投新管理人是非常多的母基金。通过这两点，最终我们希望通过通过最优秀的管理人最终投到市场最优秀的项目，最终为LP创造回报。当然，它也更直接、影响、推动了这个社会的发展。
作为母基金的商业模式，它的重心仍然还是要通过组合的方式分散风险。因为，不管你是创业投资还是PE投资，仍然是一个高风险的行业。所以我们怎样能够通过有效的组合把资产相关性降低，降低单一资产可能出现的风险。我们这个环就体现我们对母基金商业模式的理解，也体现我们现在投资的整体策略。
当然，我觉得在LP端的话，你既然要服务他多元化的需求，你就应该有多元化的产品线。过去做主基金，现在也开始做独立的账户，也会做竞选的组合，这些都是学习海外，同时也是我们结合中国实践的一些想法。
PE母基金的价值很多人讲了很多，包括降低门槛，包括这个地方降低风险和波动性。经过七年的实践，第一支基金实际上10年成立，到今天本金已经基本返还给客户了。在过程中中国IPO大概停了两年多的时间，但是我们整个现金回流曲线非常平滑。至少可以看到一个案例，证明这个结论。这个结论理论上非常清晰，但是实践中看到了它的样本，同时也想更多让大家知道母基金确实有降低风险波动性的作用。
第三个结论坦率的说我们也正在验证过程中，我们非常期待这个结论被证实。因为创业投资是非常长期的事情。在国家大力的支持下，仍然会面临发展过程中的不确定性。这个不确定性有很多是因为周期带来的。我在零几年刚入这个行业的时候，我听到PE的核心的功能确实是穿越周期。我想，母基金由于在各个行业阶段都做了组合配置，它在理论上更有穿越周期的作用。某种层面，实际上某种层面支持创投机构，通过创投机构支持创业企业，能够以更大的愿景支持公司的发展，愿意一个更大的目标而不是为了短期的盈利改变自己的商业模式。
对我们的LP来说，价值包括几个方面：
组合配置。有两个很重要，一个是锁定核心，这个市场总有核心的资产，我们实际上可以帮助LP锁定到市场最优秀的GP，透过他们锁定市场最核心的资产。更深层次的意义还是说我们能够布局这个趋势，市场永远有旧的东西、有新的东西会出来，所以，只有通过组合的方式布局这些趋势，你才能把风险更好的平滑。最后，母基金其实也是一个专业而独立的管理服务，这对LP来说是产生的价值。
PE母基金和PE行业发展息息相关。PE行业发展很多领导都谈到了。我们看到的趋势是，中国的PE市场源于美元基金，06年之前，市场最活跃的基本上都是美元的管理人。但06年、07年以后，随着国家政策的推动和《有限合伙企业法》的实施，在资金端打开了水龙头。大家看到表中蓝色柱表现是人民币发展的轨迹，人民币在中国PE市场占主流的地位。某种层面经过了人民币PE基金的黄金发展轴现在到人民币PE2.0阶段，第一个大特征就是第一个行业的聚焦，这个聚焦是不断持续、深化的过程，它会在每个行业随着市场的发展不断演化。
最近我刚刚见过一个专注投区块链的基金，他们是一家从美国来的基金管理人，在国内新组建的团队，用人民币来区块链，在国内虽然热，但是太早，但是也不妨碍市场上大家再作聚焦和分工，这是一个净化的体现。对于基金来说，我们会观测变化，不是每个聚焦或者细分行业都有那么大的机会，都能够成为一个基金的，所以有些基金还是需要观望。
除了行业聚焦，还有阶段的分散。大家可以看到，14、15年这个行业有了非常快速的发展。但是从发展细分来看，桔红色柱子就是VC，今天在座大多数都是创业投资机构，这块在国内PE行业占主导位置的。从图上，我们既可以看到VC的蓬勃发展，同时我们也会看到PE这个部分会有未来的机会。很自然有了创业投资推动，当企业长到相对成熟阶段，也需要PE基金助推。我们确实也在微观看到，从去年开始，也会有新的PE人民币管理基金出现，他们会从外币机构裂变出来的，也可能从产业出来。我们现在看到的也是蓬勃发展的态势。
刚才解司长和连主任讲了很多，不赘述了。现在是创投、大PE发展的好时候。问题是现在机构特别多，注册的管理人超过8000家，这个数字还在不断的刷新，现在可能是1万家。这么多的机构里面，有多少是准备好的呢？我们确实感觉，第一，很多机构良莠不齐，真正准备好的行业有经验的人士没有想象的多；第二，不管是投资能力、增值服务能力和投后管理能力都有一个全面提高的过程(这是针对群体来说)，中国具有很多优秀的投后的基金管理人，他们在这个行业有非常成熟的长期的经验。这些人在现阶段的角色中是很明显的能有胜出的机会。
讲到PE，PE母基金的发展也是跟随市场的发展，他们是唇齿相依的关系。有了PE的发展才有PE母基金的发展，因为PE分化对PE母基金才有做组合的根基，我们看到15、16年PE母基金得到了快速的发展，不管是规模还是数量。
今天时间关系，衍生一个或者是引出一个我们的思考，作为一个PE母基金，你对这个行业或者对PE行业的GP到底有什么价值，这也是我们一直思考的。我们自己总结了这个方面，当然它也在不断的演化。
第一，你首先是出资人，我们强调应该做长期而稳定的出资人，这在国内市场没有那么有感受，但是在海外市场这点是非常重要的，特别是稳定，海外出现过资金的起伏，资金高起的时候优秀机构给出大额的钞票，很多GP也会拿了大额的钞票。但是当市场基金突然下来的时候就会发现下一期基金的募资出现很大的缺口，有些钱不是长期稳定可以给的，当出现基金的波动以后，对有些GP来说，他会发现他的基金规模也会随之起伏。这个事情是两个方面，优秀的基金管理人会以自己管理能力为标准设立基金，而不是根据市场资金的规模设立资金，哪怕市场好的时候也不会拿一个显著超越它能力或者是显著是比较热的这部分钱。
当然，反过头对于母基金来说，相对于其他的投资人来讲，我们最大价格不简单是给一张支票，我们是给了一张长期而稳定的支票。我们强调所谓的长期心态，基金管理人我们跟了三年四、年才下第一单，早期我们发现他还需要很多地方需要改进和磨合，我并没有着急体现对他无条件的支持。我们更想促进他的改善、改变，当我看到这个改变已经发生并且已经趋好的时候，我才会再给他钞票，因为我希望我跟他的关系是长期持续的，不是简单投他的基金，我还是希望能够陪伴他的长期成长。
第二，我们希望能够做GP的眼睛和大脑。很多GP引进行业的时候更需要有人帮他眺望这个行业，他能够看到这个大行业终端产业发展的趋势，到微观的他的同行，他的竞争对手在做什么。当然，我不会简单把竞争对手在做什么告诉他，我希望帮他能够眺望到这个行业的综合发展情况，这最很多很专注的GP来说需要这双“眼睛”，这双“眼睛”以后我希望能够做他的“大脑”。“大脑”细分下来核心在数据上。我们现在都在尝试，国外实际上有这样的先例。很多国外的母基金会会为GP提供行业的报告。不管这个GP是已经在这个行业投资还是已经要进入这个新行业，他很需要这个报告。为什么母基金可以做报告？举一个例子，我们间接投了3000多家企业，我们上次希望做大数据行业研究，我们把数据库拉出来发现，发现在大数据行业Cover超过200家公司，我自己都会有点惊讶，我知道这个行业比较热，但是没有想到可以间接Cover200家，这带来最这个行业的细度比GP更精细。某种层面，你还能够看到他按季度带来的变化，比如说这个季度大数据行业在哪些细分行业投的更多，趋势性的当你累计了四个月然后两年、三年，你把这个趋势能够展现出来的时候，对GP来说是非常有用的，某种层次是它有效的“外脑”的作用。
第三，我们希望做GP的“教练”和朋友。昨天我跟一个行业的老兵朋友聊天，他有十来年经验了，他做了一个新品牌。他是做早期创业投资的，很多做早期创业基金都做成长基金，他探讨成长基金做还是不做，他也想了解一下这个市场其他人怎么做。我介绍了一下这个市场其他人怎么做成长基金，有人是独立的，有人是合在基金一起的，有人有独立团队，有人没有独立团队。也就是说，对于他这个老兵，他在发展过程中很自然有类似这样的问题，你可以说是战略问题，也可以说是关于募资的问题，也可以说面对竞争的时候困惑的问题。因为他不知道别人这么做我是不是也应该这么做，我这么做到底是为什么。交流过程中我没有直接给他答案。对于优秀的基金管理人不是给他答案，可以适当给建议，更多高知市场有这样的情况，他为什么这么做，只是启发他思考他现在是什么状态，他要不要做。教练真的不是简单的说你应该去做什么，我想我们跟他的关系确实是特别是和基金管理人，我们是让他自己意识到自己应该做什么或者可能做什么会更好。
但是作为朋友，有时候陷入情感陷井中，你和他关系好，基金发生波动以后，你能否客观的提出你的建议，真正意义上的朋友别人说也是忠言逆耳，所以我们充当的角色或者说我们觉得一个优秀的PE母基金就是应该这样，你觉得他有问题的时候，他某的芳香油一定的偏差的时候，你要中肯的告诉他，不是简单的朋友关系，真正的朋友要促进他、帮助他成长。
实际在GP发展过程中，其实有非常多的困惑。想这个市场成立了20多年的IDG，也有成立了15年的软银，也有10年的红杉、华兴、高领，也有真个和险峰，每一个GP处于不同的发展阶段，都有不同的成长需求和困惑。教练过程由粗到细、由浅到深，考验的也是我们对这个行业理解越深，有越多自己的思考，越能给单个基金管理人在发展过程中适当的建议，给他客观的信息，给他中肯的意见。
也有人说，对于这样的人，可能有时候需要朋友的陪伴，可能需要他做心灵的按摩室。前些天我碰到一个GP，我印象当中他是非常强悍的GP，但是其实也会觉得累，他需要跟你坐一坐，喝喝茶，但是可能在他一路狂奔过程中，明天晚上没有看到希望的时候或者说他对一个事情没有想得那么透彻，他在骄傲的时候，有一个人愿意跟他在一起，跟他分享、交流一下，这其实也是对GP非常非常重要的。很多优秀的创业投资机构，他们也是一个创业者，创业机构后面的创业者。
第四，做GP资源整合者。我们确实有机会做这个整合者。
最后核心是这张图，一直坚持五点，把握趋势、全面覆盖、深度尽调、构建组合和深度平衡。
趋势补说了，有大政策和大产业的趋势，理论上站高了一个，我们没有机会看到这个趋势，并且我们推动这个趋势的发展。从深度尽调的话，首先要知道这个GP从哪里来。这些GP可能会从过去的投资机构分裂而来，也有可能从产业中而来，我们也投了很多基金管理人。
我们评估GP的时候，首先是你对他了解有多深入。其实，很多人在没有了解的时候就来做评估，那个评估确实是非常有限的，你只看到他10%的信息。评估核心要看很多方面，但是最后要找的是这个基金的长板，他到底长处在哪里，以及他有没有伤及他要害的短处。
最后，这个行业是很残酷的，最后比的是比较优势，你也很优秀，你能力很强，同一个领域有人比你更强，有可能你只能拿到很小的收益。
这是我们评估的要素，过去我们建立了“行业地图”，我们在不断深化，只有在对应的格上做比较才是有效的，同样做TMT早期的，可能专注在移动互联网，你可能在这里面做比较是更有效的，比较优势是首先把它放在地图中合适的位置。当然，我们从13年开始建了这个数据库，我们一直觉得这个行业的数据可能是它核心竞争力之一。所以，我们自己也总结了一些这个观点，今天因为时间的原因，我也不过多分享了。
我只想说第三条，我们自己不断总结的，什么样的是优秀的基金管理人，可能有非常特征这三点是非常重要的。第一非常撰著，而且是激情而专注，对这个事情有愿景，在愿景的前提下专注；第二从LP到整体内制的整个机制到激励都保有极致的激情；第三，优秀的管理人都是自律的。
投资到最后，都是和自己作战，要再次热情自己，不管是创投的GP还是企业，希望在这条路上越走越好。谢谢大家！
