上周，无论是银行间还是交易所市场，资金利率运行平稳，市场对金融机构将平稳度过MPA跨季/跨月考核预期升温，债券市场交易性需求回暖，国债期货也延续了3月13日以来的震荡上扬走势。然而本周以来，货币市场风云突变：上交所和深交所资金利率快速上扬。3月30日上交所国债逆回购利率GC001最高报30%，刷新逾两个月新高，GC002报19%，刷新年内新高；深交所国债逆回购利率R-001最高报24.3%，刷新年内新高，R-002报16.3%，创去年12月28日来新高，只有银行间存款类金融机构质押回购利率DR007等利率在央行“利率走廊”的指导下维持稳定。在市场齐呼“钱荒”再度来袭之际，债券市场信用风险再度暴露：山东齐星集团资金链断裂波及同地区企业信用债，一天之内山东宏桥和魏桥铝电信用债遭到集中抛售，收益率大幅飙升。信用债风险暴露和货币市场利率飙升，共同对债券需求造成压力，也进一步凸显金融机构在2017年面临的“三元悖论”。

　　“三元悖论”本是描述货币政策选择难题的经济学名词，然而事实上“三元悖论”无处不在。对于商业银行和非银金融机构来说，3月MPA考核更加凸显了金融机构“三元悖论”的选择难题。具体来说：商业银行在表内业务上面临“流动性、规模和利润”三者之间的权衡，而非银金融机构在资产配置上面临着“成本、杠杆和风险”三者之间的考量。金融机构的“三元悖论”显示出在央行欲图“去杠杆”的货币政策取向之下“资产驱动负债”还是“负债驱动资产”的行为困境。

　　从商业银行角度来看，由于MPA考核进一步约束了银行表内信贷业务，MPA监管升级或将压制广义信贷投放，从1至2月份货币信贷数据来看，商业银行普遍选择了通过缩减票据、压缩债券投资来保住信贷投放，并且由于资本充足率和资金体量不同，MPA考核对中小银行影响大于大型银行，表外理财业务占比较大的中小型银行受到较大冲击。因此在商业银行体系内部存在着资金体量较大和资金体量较小银行间的“两极分化”。商业银行作为金融中介，其存在注定要通过向市场融资投资于债券、信贷等资产来获取期限间的息差利润，当融资渠道受阻或融资成本抬高之时，维持资产规模和保持息差利润就成为“两者择一”的选择。从非银金融机构角度来看，非银金融机构从货币市场融资，通过加杠杆配置长久期债券来获得息差和资本利得收益，非银金融机构在2015年至2016年通过和银行间形成同业业务关系，融入相对低成本的资金拉长久期配置于信用债券和利率债券博取收益，造成融资期限和资产久期间匹配失衡，同时信用债信用风险的暴露和收益率曲线期限溢价收窄联合限制了加杠杆的收益空间，而当融资成本逐步抬升之时，非银金融机构要么选择降低杠杆，要么选择承受更高的风险等级。

　　发生于2016年12月至2017年1月的债市大波动，其本质并非金融机构配置债券的杠杆率过高，而是金融机构资产和负债久期错配造成金融行业整体杠杆过高。2015年至2016年，由于流动性供给相对充裕而优质资产缺乏，“资产荒”概念应运而生，金融机构普遍在资产配置驱动下通过诸多渠道借入资金，商业银行通过大量发行同业存单和理财产品、非银机构与商业银行形成“嵌套”关系的同业业务链条，不仅导致负债成本“黏性不下”，而且形成资产收益和负债成本不匹配。当货币政策从紧强迫金融机构“去杠杆”之时，风险收益回归正常和资产负债久期重配，导致债券资产萎缩，形成了终结过去两年半债券配置需求旺盛造就的“史上最长债牛”。从2017年1月份以来，非银金融机构和银行间同业业务为主的资产负债关系萎缩，使得非银金融机构“去杠杆”已近尾声，然而同业存单量价齐涨和理财产品收益率拐头上行则说明商业银行表内和表外融资成本在继续抬升，说明商业银行在通过抬高利率回报的方式保持负债端的资金供给充裕。商业银行的选择固然是由于同业存单不纳入MPA考核，以及理财产品等广义资产管理业务尚未有明确的监管条例出台，但是这也直接反映出商业银行体系的“去杠杆”远未完成，商业银行在当前阶段在“三元悖论”框架下选择了保住“资产规模”和“息差利润”两端，舍弃了“流动性”一端；非银金融机构则在“三元悖论”框架中选择了“控制融资成本”和“债券投资风险”两端，舍弃了“抬高杠杆、拉长久期”一端。从商业银行和非银金融机构的选择来看，降低杠杆的政策意图已经在非银金融机构方面基本实现，这也解释了为何本周会出现商业银行普遍“缺钱”而非银金融机构“资金相对充裕”的局面。从货币政策和监管政策的后续发展来看，毫无疑问，商业银行系统“去杠杆”将是主导资金利率和债券配置需求演化的主动力，商业银行若选择维持“流动性”，则必须在“资产规模”和“息差利润”两者之间作出取舍，若选择“缩小资产规模”搭配流动性成本控制，则必须接受“息差利润”收窄的事实，也就意味着债券收益率曲线将平坦化；若选择“收窄息差利润”搭配负债成本可控，则意味着表内信贷对于银行的重要性进一步凸显，表内和表外资产规模的削减或导致债券需求下降，进而使得债券收益率曲线陡峭化。站在当前时点，经历了2016年下半年债券收益率曲线陡峭化以及2017年初以来曲线再度平坦化之后，未来金融机构资产负债的任何行为调整，都将为债券收益率曲线走势提供方向。除却期限溢价影响之外，长久期债券在2017年2至3月份的表现也说明，若“去杠杆”政策深化至商业银行体系内部，债券的配置价值也将更为显著，2017年债券市场存在机会，但在目前时点，对任何交易性机会都应谨慎。