渤海证券 李晓东
题记：下文是我近一年来渤士说上发表文字的综合，是第一次成框架的介绍我所理解的金融世界，我的内心是忐忑的。因此本文行文时间较长，几经修改，感谢在此过程中提出宝贵意见的老同事、老同学。在这里也一并感谢互联网金融总部提供的渤士说平台，促使我思考，帮助我成长，获得更多鼓励，收获更多批评。非常期盼您能读罢此文在评论区激扬文字，感谢。
央行第三季度货币政策执行报告继续强调实施稳健的货币政策，但稳健的货币政策不代表不变的货币环境。本文通过分析货币创造的过程认为未来一段时间我国货币环境将是趋紧的，这意味着资产荒的局面要发生一些变化，大类资产的配置方向要发生一定的变化。
图1：货币创造逻辑框架
本文将沿着上图所展示的货币创造逻辑框架进行分析，请读者在阅读本文时结合该图来理解。首先我来说明下图中的一些名词来构建这个逻辑的基础要素：
金融名词的说明(有一定基础的读者可跳过)
- 基础货币B是流通中现金和银行的准备金之和，具有使货币供应量成倍放大或缩小的能力，是货币创造的源头。
2、广义货币M2是货币供给的一种形式或口径，其计算方法是交易货币(M1，即社会流通货币总量加上活期存款)以及定期存款与储蓄存款。这是我们常用的统计货币总量的方式，可以认为是我们日常经济活动遇到的货币总量。
- 货币乘数k是货币供应量与基础货币间的倍数关系，指单位基础货币所生成的货币供应量，货币乘数也可称为基础货币扩张倍数。货币乘数主要受流通中现金对存款的比率和准备金对存款的比率(存款准备金率)的影响。M2是B信用扩张后的结果，也在一定程度上表示货币体系中的杠杆倍数。(最近几年M2增速远高于GDP增速导致货币流动速度降低，但降低幅度对货币乘数影响有限)
- 基础货币与货币供应量的关系：
货币供应量(M2)=基础货币(B)×货币乘数(k)
货币创造的过程是信用创造的过程，贯穿在经济活动中。央行的工作就是通过干预货币创造的过程来对经济进行影响，这个干预包括利用利息变动等的价格型手段、存准率调整等的数量型手段、公开市场操作的混合型手段以及通过金融监管变动干预货币创造途径的路径型手段。我们去分析央行的行为来判断其对经济的影响实际也就是判断央行如何干预货币创造的过程，即如何干预从B到M2的过程。如图1在这个过程中涉及三个主要部门：央行、银行、生产消费部门。以银行为界，左侧央行采用的数量型、价格型或混合型的干预手段就是我们熟悉的货币政策，也即央行通过这两种手段管理其与银行之间的关系。右侧央行以及其他监管部门将通过路径型手段也即金融监管的变化来管理银行与生产消费部门之间的关系，这是货币创造的主要过程。(我国目前基本完成利率市场化，央行对利率的影响主要通过银行向外传导。同时货币政策带来的预期效果也会反馈在信用扩张的过程中，本文为了简化模型，略去)
图1：货币创造逻辑框架
货币政策趋势：
我们现在逐步拆解货币创造过程：
基础货币承压，货币政策受限
基础货币是央行资产负债表上的负债，究其来源，基础货币是央行通过其资产端供给出来的。央行的资产分为两大类，一类是对内的债权，包括对政府、其他存款类金融机构等的债权；一类是对外的债权，这部分债权最大的一部分就是我们熟知的外汇占款。随着中国加入WTO，经常项目巨大的顺差、维持汇率稳定的需要以及强制结售汇制度使得央行被动持有了大量的外汇占款。这两年随着人民币的贬值外汇占款已经减少了近20%，而这部分资产目前仍占到我国央行总资产的70%。这意味着我国货币投放的源头受外汇占款的影响非常大，也因为近一年汇率波动，资本外流对我国资本市场造成了较大的波动。作为世界第二大经济体，我们不能丧失货币政策的独立性，因此在三元悖论的选择中果断选择牺牲了资本项目的自由流动，加强了资本管制。但管制只能改变流量并不能改变方向，中美利差在缩小，汇率在贬值，外汇占款在减少，基础货币减少的压力日益增大。
图2：央行的资产负债表
通常我们看到的央行的政策目标主要是通胀与就业，但这都建立在央行能满
足日常经济的流动性。现在基础货币的主要构成部分在减少，流动性从源头上开始缩减，央行需要弥补这部分流动性的减少去支持经济的运行以及债务的循环。央行的通常做法是通过货币政策，采用数量型工具来保证银行的流动性进而保证整体经济的流动性。在这些可选择的工具里面，降准发出的宽松信号会强化人民币的贬值预期进而形成反馈效应，因此我们许久没有看到降准的消息了。
央行防微杜渐，资金成本提升
央行目前采用的降准替代政策是MLF、逆回购等公开市场操作，这是一种兼有数量型与价格型的调控手段。2016年3月以来，央行所有公开市场操作的利率均没有变化：7天逆回购2.25%，14天逆回购2.4%，28天逆回购2.55%，3个月期MLF2.75%，6个月期MLF2.85%，1年期MLF3%。但是央行在工具期限的选择上，长期限的工具比重越来越大，这导致央行投放资金的加权利率实际在提升，加权期限在提升。这就意味着银行从央行获得资金的综合成本在提升，在央行这里流动性的量管够，流动性的价就高了。央行在8月底九月初先后启动了14天、28天逆回购，央行在三季度货币政策执行报告中以专栏的形式解释了这一政策变化的意图，这里援引其中的第三条：“①三是引导金融机构资金融通行为，优化货币市场交易期限结构。2016年货币市场单日交易量一度跃升超过4万亿元，是2014年日均交易水平的4倍，90%左右是隔夜品种，短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。②适当拉长资金供应期限，有利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险。③当前货币政策调控正处在从数量型为主向价格型为主逐步转型过程中，一方面更加注重稳定短期利率、探索构建利率走廊，稳定市场预期，疏通传导机制，另一方面也需要在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用。 ” ①的部分表明央行认为市场上的期限错配行为很严重，杠杆化的套息交易比重过多。②部分表明央行是通过拉长资金供应期限也即前文描述的情况来调整银行的资金结构。③部分表明央行除了提供流动性以外，认为市场过度透支了对央行持续宽松的预期，造成利率长期被所谓配置的力量压低，在不断增长的错配结构中丧失弹性，无法应对市场可能的变化。这是对市场中对赌央行只能宽松的行为的警告，利率恢复弹性就意味着单边向下的走势是需要改变的。这一警告与美联储主席耶伦今夏在Jackson Hole会议上的发言异曲同工，不要挑战央行对货币的掌控权底线。
汇率贬值压力，外汇占款持续减少逼迫央行选择对银行有成本的资金投放方式保持流动性。美元债券收益率的上升，中美利差的缩小也逼迫国内债券市场收益率的提升，央行为了防止拥挤的交易改变方向时形成的踩踏，在加强资本管制的优势条件下也选择了主动提升供给商业银行的资金成本。在图1的左半部分的分析中我们可以看到央行的货币政策稳健中多了许多紧缩的味道。
金融监管趋势：
在图1右半部分货币创造的过程中，传统的途径是通过银行信贷这个途径。但银行信贷对借款人的要求严格，随着金融监管的放松，金融创新使得越来越多的资金通过信托、券商、基金等金融机构借到供给到原本不合格的借款人身上。这就形成了所谓的影子银行，有很多的理财资金对接的就是这种非标资产，影子银行所产生的的利率逐渐成为社会的无风险收益率标杆。
图1：货币创造逻辑框架
信用的不平等
这些资金以实质债权的方式大量流入了地方基建、僵尸企业、房地产，少量流入了民营企业。这一现象的根源是资产背后的信用不平等。房地产随着我国城镇化进程获得了巨大的发展，极大的拉动当地GDP的发展，土地出让金也成为当地政府赖以生存的财政来源。房地产行业的高回报以及地方政府对该行业的依赖使其能承担更高的资金成本，国家对房地产融资的多次调控使房企融资途径转向影子银行。地方基建背后是财政收入的背书，平台公司通过地方政府信用的背书也能提供刚兑的债权资产。僵尸企业是地方纳税大户，也解决了大量的就业，这是地方极为看重的。自家的过剩产能在别的地方淘汰之后便会存活，现在比的就是谁能拖到最后。地方基建的回报时间较长且具有较高的外部性，僵尸企业又是一个为了续命的资金黑洞，这二者均对资金成本不敏感，在背后地方政府的信用背书下寅吃卯粮。政府信用的背书，刚兑的潜规则，对资金边际成本的不敏感，抬高了市场的无风险收益率。但反观民营企业大多处在自由竞争的领域，缺乏这些先天条件处于信用劣势，只能被动接受更高的资金成本，因此在08年金融危机之后去产能过程中出现了很多非法集资、高利贷、互保危机等现象。信用的不平等使资金并未流向活力最好的部门，这反而也加速了民营企业的出清，在2012年我们形成了一个难得的市场底部。
图3： 08年后我国货币的几轮扩张与紧缩
债务危机的解决与金融创新的发展
旁氏融资的雪球只能越滚越大，影子银行也带来地方债务危机，这个危机在2013年中中期由于理财对非标资产投资的限制而导致了一次钱荒。地方债务问题的出现实际是地方政府信用对债务支持不足的表现，资金成本抬高，资金链条紧张。中央在2013、2014这两年抓紧统计地方债务存量数据，随后于2014年10月出台了地方政府债务管理的纲领性文件:国发【2014】43号文。该文件一是把存量债务纳入预算管理，等于中央承认了之前的地方债务问题，并暗保了资金的兑付；二是把举债权限下放到省一级，通过发债渠道募集资金相较以前的影子银行渠道更为合法化，资金成本更低，借款周期更长。当地方政府信用不足的时候中央通过该文件向地方债务作出了承诺，提出了解决方案，实质是中央为地方提供了信用背书。中央的信用更为优质，这迅速拉低了地方政府的融资成本，拉长了债务周期，全市场无风险收益率开始下降。
在此同时金融自由化进一步深化。2012年9月证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，基金子公司成为非标资产新渠道获得大力发展。2014年1月基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，私募基金由注册制转为备案制。2015年1月证监会发布《公司债发行与交易管理办法》，公司债发行主体扩大为所有符合条件的公司制法人，债券市场获得巨大发展，部分平台公司通过公司债解决资金问题。房地产企业在此之后巨量发债，截至10月25日非城投房地产债存量1.1万亿，占公司债总量的28%。金融监管上的放松叠加14年底开始的货币政策宽松，金融资产大爆发。巨量的金融产品供给压低了无风险收益率，暂时化解了债务危机，也酝酿了股市的大幅波动和人民币的贬值压力。同期M2高速增长，货币乘数快速升高，金融市场加杠杆的方式去腾挪经济上债务杠杆的问题。
图4:飞奔的M2与货币乘数
资本市场的巨震与政策重心的反思
2015年中旬以来，股市、汇市接连大幅下挫，全球金融市场也随之震动，美联储在动荡的市场压力下迟迟不敢二次加息。全球多年宽松的货币环境并没有更好的解决实体经济问题，现如今金融市场也开始动荡起来，投资者纷纷对赌面央行宽松决不敢停歇，利率越压越低，乃至负利率的资产也越来越多。但是低利率下资产价格反而出现更高的波动性，金融市场的不稳定性越来越高。面对货币话语权的逐渐丧失，全球央行纷纷开始反思，这个反思在今年7月G20央行财长会议公告中达成共识：“我们重申决心将各自以及共同使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，以实现我们的强劲、可持续、平衡和包容性增长的目标。货币政策将继续支持经济活动，保持价格稳定，与中央银行的职责保持一致，但仅靠货币政策不能实现平衡增长。在强调结构性改革发挥关键作用的同时，我们还强调财政战略对于促进实现我们共同的增长目标同样重要。我们正在灵活实施财政政策，并实施更为增长友好型的税收政策和公共支出，包括优先支持高质量投资，同时增强经济韧性并确保债务占GDP的比重保持在可持续水平。此外，我们将继续研究G20在必要时可采取的适合各国国情的政策措施，以支持增长和应对潜在风险，包括应对资产负债表的脆弱性。”
这是全球主要经济体经济政策重心从货币政策向财政政策的偏转的宣言。七月以来，央行的言论逐渐淡出人们的视野，取而代之的是发改委。央行重启了逆回购，MLF的利率越来越高，期限越来越长。债市高歌猛进的势头屡遭挫败，货币供给开始中性偏紧。监管层一直在反思去年的大波动，近一年来出台了很多监管措施，金融创新让位于金融安全。证监会这边对结构化产品的限制，对私募基金备案的整顿，对公司债发行的调控等等。银监会这边限制信贷资金投向，将理财纳入广义信贷核算，进行推进债转股等等。金融业内在对之前的货币扩张渠道进行重新的规划，以前野蛮生长的领域都在被修剪。国务院近日发布《地方政府性债务风险应急处置预案》厘清不同属性的地方政府债务，不同债务不同责任不同处理方案。这种厘清实际在说明中央在14年进行的债务摸查后的兜底是有界限的，中央给你注入的信用不要滥用，地方自己的信用也不要滥用。先前如贵州等地地方政府出具的担保函被收回，这担保函可是资金刚兑的保证。监管层目的在规范信用的使用，防止信用的滥用与错配产生不可控的债务问题，这也不可避免的会让信用收缩。
紧缩环境下的资产再配置
货币政策从紧，金融监管从严，信用用途收缩，我们面临的货币环境就开始收缩了。
信用的再平衡
截至现在已经讨论了过去几年我国货币创造的路径以及未来可能的货币环境。现在我们从货币环境趋紧出发来看对大类资产的一个变化。这个趋紧在货币政策方面表现得并不明显，现在看只是从MLF等方面抬高短端利率的方式去逼迫市场去杠杆，但为了保证在经济下滑整体经济去杠杆的同时保证流动性，只能选择中性的货币政策并在需要的时候重新宽松。这次货币收缩的主要源头在于图的右边金融监管，压缩信用扩张。一方面从渠道上，金融产品去杠杆化，并对资金投向有更严格的要求。另一方面在信用上，一些资产获得的信用背书减少，吸引力在下降。房地产在10月出台的调控力度空前，直接把房地产这个行业冰冻。地产的高增长暂时休整，调控也会导致流向地产的资金在减少。如上交所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，银监会在会议上提出严禁理财资金违规进入房地产领域，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域。僵尸企业的债券、信托等开始打破刚兑，债转股的施行也是在实质性违约。一些地方政府开始收回之前给企业的承诺函。如同之前之所以刚兑是加入了政府信用的背书，这些行为意味着政府信用在抽离。未来货币乘数有望下降，经济将真正走向去杠杆之路。
图1：货币创造逻辑框架
一方面信用的萎缩将会面临社会资产负债表缩表的问题，防止紧缩过快进而经济掉入紧缩深渊的希望在于另一方面信用开始增长。为了在货币紧缩的环境下托底经济，也为了更大的刺激实体经济复苏而不是金融空转式的繁荣，财政政策需要加码。同期国家正在进行减税、老龄化意味着更多的福利支出，国家财政也比较紧张，PPP引入民间资本的合作模式收到国家的大力推广。在合作的过程中势必需要把民营资本放在一个较为平等的地位上，保护民营企业的合法权益，使其在以后融资的过程中也获得更多的便利。同时，还有文件值得关注：一份是《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，意见指出：“坚持平等保护，健全以公平为核心原则的产权保护制度，公有制经济财产权不可侵犯，非公有制经济财产权同样不可侵犯。”，同时指出“严格遵循法不溯及既往、罪刑法定、在新旧法之间从旧兼从轻等原则，以发展眼光客观看待和依法妥善处理改革开放以来各类企业特别是民营企业经营过程中存在的不规范问题。”一份是最高人民法院发布的《关于依法审理和执行民事商事案件，保障民间投资健康发展的通知》，文中提到“依法支持民营企业多渠道融资，正确认定新型担保合同的法律效力，依法保护民间金融创新，依法打击非法集资犯罪。”我想这正是对当年民间借贷、民间集资行为的一个重新认定。这类文件的出现是将非公有制经济的地位在提升，信用的天平在发生变化，未来资金的流向也会发生变化。我国陷入债务泥沼，过程产能迟迟不能出清，民间投资失速，经济丧失活力，主要源于信用的不平等，希望能有一个更好的市场竞争环境，优胜劣汰。这是我期待的改革方向，道路才刚开始，未来势必曲折。
紧缩的货币环境，降低的实际利率
经济环境低迷，避险资金加杠杆配置债券，债券收益与理财收益开始倒挂，若非加杠杆笃定央行继续宽松而博得资本利得收益，单靠利差无法覆盖理财产品资金成本。即便如此，获利空间也越来越稀薄。如果是一个偏紧的货币环境，货币市场价格开始上升，未来债市的环境并不是很理想。利率的上升通常是利空股市的，但是我认为这次利率的上升将伴随着金融市场去杠杆的一个过程，意味着通过杠杆来获得较高稳定收益的渠道就萎缩了，银行理财的收益率长期来看仍将是个下降趋势。这样意味着在资金配置的时候无风险收益率实质在货币市场利率提升的过程中下降，投资风险资产的机会成本减少，股权投资的吸引力在上升。边际利率的下降有利于降低民间资本的融资成本，有助于企业利润的回升，实体经济的恢复。同时另外一方面紧信用，可配置的刚兑资产减少，货币体量依旧较大，加上供给侧改革供给减少，财政政策发力提振社会总需求，部分企业开始提价，PPI转正，也有利于企业盈利恢复。
结语:
我们从货币衍生的过程分析了这些年货币环境的变化趋势进而去推导未来货币在不同大类资产的扩张表现。房地产受调控影响暂时休息，债市面临比较大的调整压力，汇市仍然有调整的压力，股市则可能面临戴维斯双击而越来越有吸引力。
最后我们再从一个整体的格局去看待这个紧缩的货币环境来推演未来的一些不确定性。这次紧缩源于对过去信用过分不平衡的修正，对金融过度自由化的反思，对资本脱实向虚的纠偏，是原本货币扩张方式不可持续之后的必然选择。其实我们分析的大类资产表现是在紧缩的初期，也即从一个极端回归到正常之后资产的表现。目前与经济失衡的货币环境表象是金融过度自由化的结果，实际根源是信用过度不平衡，是一个制度上的问题，制度上的问题只能改革来推动。自古矫枉容易过正，这便是波动，这便是周期。如果紧缩的货币环境持续发展，改革步伐裹足不前，信用天平迟迟得不到修正，实体经济活力不能被有效激活，仅靠积极的财政政策提升的需求是不可持续的，那我们将会面临严重的资产负债表紧缩的问题。
