2016年7月18日美元兑人民币汇率中间价报6.6961，较上一交易日贬值156个基点，在岸人民币兑美元跌破6.7关口，刷新了6年来的低点。总体来看，自今年4月中旬以来，美元兑人民币汇率贬值接近4%，仅次于2015年11月至今年1月上旬的历史最高水平。而与之有着鲜明对比的则是A股的淡定——沪深300指数4月以来自最低的3027.44点，攀升至3300.99点，涨幅超过3%。截然相反的表现领市场大跌眼镜，是什么原因使之前保持高度正相关的汇率、股市两兄弟变得分道扬镳。

　　我们首先来回顾一下最近一段时期人民币经历的三次较大幅度贬值。

　　第一轮：2015年8月11日新汇改后人民币主动贬值，一天内一次性贬值幅度近2%，数日内人民币暴跌3.1%，年化跌幅逾50%。当月外储骤减超900亿元，A股市场跌势一直延续至9月中旬，期间跌幅逾6%，年化跌幅高达35%。

　　第二轮：2015年11月至今年1月上旬，人民币下跌4.2%，直到央行动用巨额外汇储备，在离岸市场使用重拳方才暂时遏制贬值态势。伴随此轮贬值而来的则是创记录的资产流出潮，外储2015年12月创下单月1079亿美元的下降新高。此外市场曾一度担忧外储将跌破3万亿美元整数关口。在此期间A股市场重挫5%，年化跌幅约30%。

　　第三轮：今年4月至今，人民币下跌接近4%，，年化跌幅15%，但并没有出现前两轮伴随而来的资产流出潮，期间外汇储备不降反升，重上3.2万亿美元。中国股市也亦由跌转升，丝毫没有未受英国脱欧、土耳其军事政变等黑天鹅事件的影响。更有市场人士认为，这次人民币的贬值是借势“策略性贬值”。

　　回顾以上几次经历，不难发现前两次汇率的贬值打开了A股市场重挫的潘多拉魔盒，汇率的巨幅下挫带动股市整体阶梯型的下沉并与之伴随的是巨浪一般的资产流出潮以及被迫下降的外汇储备。而最近一次的汇率贬值犹如春雨一般悄然临近，近乎没有引起任何动荡，反而激发了市场做多的动能。是什么原因导致出现截然相反的结果？笔者认为主要存在以下几个因素：

　　一、操作动机不同

　　去年8.11汇改后央行突然选择人民币大幅贬值的目的是不想让国际市场中炒家获利，警告他们——中国人民银行不是英格兰银行，中国央行的钱不是可以随便赚取的，被迫选择进行贬值，多少带有壮士断臂，制造焦点效应的意味，由此看来此后引发的全球大震荡或不足为奇。此举更像是单纯操作层面的技术问题。

　　而本次贬值市场相关人士认为是“预期中的、有序的”贬值，悄无声息，“悄悄的进村，打枪的不要”可以很好的形容此番举措。更有外国媒体预估未来央行会继续以“稳定地下跌”为人民币汇率走势的策略，很有一种正在下一盘很大的棋的意味，更多层面是策略上的，可冠以“策略性贬值”。

　　二、宏观背景不同

　　去年年底至今年年初，受股市异常波动、出口下滑、企业去库存等拖累，经济下行压力较大，同时A股处在快速下跌和去杠杆去泡沫的关键时期，市场敏感度极高，信心极度脆弱，加之投资评级下调的影响持续发酵，市场处于极度悲观的预期之下走出如此态势亦不足为奇。

　　7月以来陆续公布的经济运行数据并没有继续恶化，CPI处于相对较低的位置，4万亿投资以来钳制政府政策制定的通胀预期并没有抬头，加之受房地产投资触底回升、去库存进入尾声，经济L型见底，企业运行状况较去年以来存在较为明显的缓和态势。市场预期在经历了前两次极度悲观的预期后，情绪有所修正，此外市场稳定性增强，以及资本流出难度加大，诸多因素导致A股从快速下跌期转为震荡攀升。

　　三、外部环境不同

　　伴随过去两轮汇率贬值的是资本大规模的流出，由于中国资本市场相对封闭，所以出现了在岸、离岸汇率的巨大缺口，离岸人民币的大幅贬值，往往对股市负面影响较大。

　　但自英国脱欧以来，A股成为全球表现最好的市场，一个重要解释在于本轮汇率贬值的原因在外部而非内部，全球市场均动荡不安，资本外流后亦不存在更好的投资渠道，故资本流出步伐放缓。此外市场坚定信任中国政府宏观调控的能力，预期下调存款准备金率，相对宽松的市场环境或出现，这些均有利于股市估值的提升。

　　四、市场解读不同

　　前两次汇率的巨幅波动，加之诸多国际知名投资机构的推波助澜，被市场解读为负面情绪占据绝对地位。

　　但英国脱欧后，美元指数的强势上涨，国际主要货币除美元、日元外均出现不同程度的下挫，一篮子货币均出现较大幅度的贬值，利于避免市场出现剧烈波动。中国央行或许借英国脱欧，乃至于土耳其军事政变带来的非避险货币集体走弱，国际资产比烂之际，调整前期超发的基础货币，主动寻求策略性贬值。

　　人民币贬值预期不改的前提下对A股市场有什么影响？

　　投资者在决定投资哪一种资产时，需要考虑的三个核心要素：风险、流动性、预期的实际收益率。

　　随着我国资本市场制度的不断完善，以及前期集中释放的市场风险，A股市场的估值水平相比之言已经基本回落到可以接受的程度上，下降空间存在，但较前期已具备较大的估值优势，此外监管机构对损害市场行为的打击力度空前，长远看，有利于市场机制的形成，此外国际市场均出现不同程度的恶化，更加凸显A股市场的相对稳定，英国脱欧后，A股成为全球表现最好的市场，也许说明了国际资本的态度，所以说风险因素不是最为重要的核心问题。

　　笔者认为流动性、预期的实际收益率应该问题的核心。首先央行的表态，说明了汇率贬值存在较大的压力，此外市场对人民币贬值预期一事出奇的一致，但贬值的幅度与速度则是多方争夺的主战场。由于近十年中国货币超发严重，加之近些年经济增速明显回落，这都不足以支撑前期的汇率水平，所以人民币贬值是个不争的事实，但快速、迅猛的贬值势必引起资本市场的剧烈动荡，除了一部分人，大多数人谁都不愿意看到。3万亿的巨额外汇储备熨平小幅的障碍显得绰绰有余，可是一旦形成迅猛的一致性预期(例如8.11汇改时的情况)，任何庞大的外储均不能以解决长久问题，所以笔者认为央行在汇率阶段性稳定及稳定证券市场走势中进行选择的话，可能倾向于选择前者，虽然猛烈的持续性贬值发生的概率较小，但在贬值趋势不变的前提下，势必影响市场预期的实际收益率从而妨碍A股市场的向上展开。其次流动性的问题在国际资本投资中亦起到重要影响，加入名晟指数的失败经历大家应记忆犹新，资本管制是重要的因素，虽然针对QFII、QDII的放松政策层出不穷，但正规渠道的资本跨境业务均受到外管局的调控影响。综上所述，笔者认为A股市场会在央行适时调控中亦步亦趋的缓慢复苏，但长期的人民币持续贬值对A股来说是一大利空，制约着A股市场复苏的时间以及幅度。

　　北京慧忠里营业部王添