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观点:是否超调不重要,趋势企稳是关键
(1)恐慌情绪蔓延容易导致市场长期超调,因此寻找趋势企稳的信号比猜测指数向下调整的支撑更加重要;
(2)资金利率上行是市场调整主因,因此趋势企稳的关键在于把握流动性预期变化;
(3)央行从消极转向积极是前提、资金利率趋势性见顶是验证,没有这两个信号则没有趋势的企稳;
(4)合理支撑为是否超调的分水岭,PPI和资金面均回到去年最差情况的假设下,前期低点附近方有超调迹象,但趋势未企稳则博反弹价值不大;
(5)维持月底前难翻身,反弹在7月初的判断,但在趋势难以扭转前,做反弹核心是调仓换股,金融无防御价值,周期博弈改革弹性,成长关注市值空间。
逻辑:底部支撑是结果,趋势变化是导因
(1)市场近期单边调整,基本面不给力、资金面大收缩的共振是调整主因。在货币调控当局相对淡然的条件下,市场预期正陷入空间的恐慌和迷茫,短期焦点则集中于以下四个问题:
第一,市场调整的空间有多大?
第二,市场企稳反弹的信号是什么?
第三,要不要博反弹,怎样看趋势?
第四,覆巢之下,何处是完卵?
这四个问题实则是一个完整逻辑链条,关系到对指数、风格和配置的判断。
(2)判断市场调整空间实则是寻找指数支撑点位。本质上讲,这是艺术而非科学,仅能做到模糊的正确,因为决定股价变化的估值盈利本身都难以准确计量。相对而言,参照系比较简单直观,目前认为今年指数底部支撑高于去年的两个关键假设均已出现动摇:第一,对于流动性,不比2012年更差的预期正在破产,对应市场估值大概率回至去年低位;第二,今年以来PPI的低迷表现预示着全年存在同比数据无改善的可能,对应企业盈利很可能相对去年零增长。在此条件下,预计指数大概率向去年低位寻求支撑。但是,市场跟随预期波动,超调往往是一种常态,不是跌多就是涨多,而且很可能延续较长时间,因此判断是否有反弹,把握趋势企稳信号比寻求概念上的支撑点位更重要。
(3)出现趋势企稳信号才是市场反弹的充分条件。指数超调只能提供市场反弹的基础,在趋势没有企稳回升之前,市场反弹的可操作性较差,更多只能提供调仓换股,构筑防线的时机。坚持认为趋势要企稳必须出现两个信号:
第一,货币调控必须从近期的“消极怠工”转向“积极干预”,暂时性安排无法给予资金市场足够的信心刺激;
第二,必须看到资金利率趋势性触顶回落的信号。时间窗口看,至少在月底之前,资金面仍会经历系列的时点性冲击,比如日本企业月底财报带来的套息资金回流、国内银行季末考核、准备金和财政存款补缴带来的影响;而此时的央行干预也无法摆脱暂时性救火和趋势无改善的担忧。因此维持月底之前难翻身,反弹或在7月初的判断。
(4)配置上建议捕捉主题而非惯性思维的防御。弱势之下,市场常见的防御逻辑基本上是两个极端:一是寻找低估值;二是以贵为美。但当前情境下前述两种配置策略实则都不足取:对于低估值防御,筛选结果无外乎银行地产,但这轮资金面调整实则是金融去杠杆过程,银行间市场首当其冲,信贷市场随后承压,金融地产是重灾区,因此短期不可能抗跌,也是我们5月底以来坚持不推荐银行地产的原因;对于以贵为美,市场调整初期往往有效,因为资金利率上行往往首先冲击估值可见度高的蓝筹股,但伴随悲观情绪传导至风险偏好调整,成长股一定会面临越来越大的补跌压力。鉴于周期缺乏基本面逻辑,成长存在市场面压力,当前阶段最好的策略只能是把握结构主题,包括要素价格改革、环保限产等政策主题,包括大众消费和科技应用等有市值空间和充分弹性的成长性领域。