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三驾马车亟待升级
大周期尾声的一个重要特征是原有动力逐渐衰退。其实,对于中国而言,无论是投资还是出口抑或是消费,循着原有路径难有更强后劲,它们都到了必须升级的时刻。
投资方面。次贷危机强化了中国对投资的依赖,应该认识到:产能投资早已结束,政府投资再次强化,地产投资等待救赎。投资这块一直以来最有效的“法宝”必须更新换代。
国家统计局数据显示,2009年资本形成总额对GDP贡献率达到92.3%,2010年一季度这一比例为57.9%。剔除2009年,1978年-2008年资本形成总额平均贡献率为36.68%,算上2009年,平均值为38.43%,均远远低于2010年一季度的数值。一味追求投资规模的直接结果便是,资本形成总额对经济增长的边际作用节节下降。
固定资产投资中三类投资占了七成:制造业、公共事业项目、房地产。分项来看,制造业投资同比增速在2003年达到60%的峰值后持续回落,2009年这一数值降至27%。由于对钢铁、水泥等行业调控,我们预计制造业投资增速将继续下降。
公共事业项目主要包括交通运输、仓储和邮政业;水利、环境和公共设施管理业;电力、燃气及水的生产和供应业。这部分投资表现出明显的“对冲”特征,1997-1998年、2002-2003年以及2008-2009经济欠佳年景高速增长,而其他时间并不突出。
2009年房地产投资占城镇固定资产投资完成额20%。其中,住宅投资占房地产投资的70%,我们预计房地产投资增速将逐渐下滑。在新政影响下,房地产销售持续低迷,作为先行指标预示着下半年投资增速难言乐观。从更长期角度看,2015年中国适龄购房人数达到4.5亿,其后则不断下降,需求萎缩使我们并不看好房地产投资大周期。至于保障性住房建设,如果仅仅按照现有计划实施,并不能从根本上解决地产投资整体下滑态势。我们期待更大力度的住房制度改革。
出口方面。从历史上其他国家经验看,很难期待出口增速能较长时间维持在20%。同时,后危机时代各国复苏不均衡性,将拖累海外经济整体回落,这增添了中国出口的压力。
数据显示,2000年以后中国出口额占全球总出口额比例快速上升,目前这一比例接近10%。而从历史上看,无论是德国还是日本,都难以在10%左右份额维持较长时间,日本在1986年达到9.84%的顶点,与中国目前水平相当。一个国家在全球中的出口份额总有极限,中国在出口份额基数已经较大基础上,很难延续过去20%增长速度。
重要理由还来自我们对海外经济的分析。第一,次贷危机使得海外经济体出现新情况,即主权经济体资产负债表大规模膨胀,这加剧了负债和赤字比率,财政收缩力度加大。次贷危机下各国开展“凯恩斯竞赛”,财政货币化使得部分国家暴露出主权债务危机,不仅仅是希腊、西班牙等国家大幅削减财政支出,英国和法国政府为了降低赤字率也公布了规模不小的财政紧缩计划。
第二,国家资产负债表恶化的目的是为修复家庭和企业资产负债表,但后者未获得真正康复。美国家庭负债比率和财务负债比率在2007年见顶之后不断回落,未有止跌企稳的迹象;企业方面,美国商业银行的工商业贷款2008年10月份见顶之后不断回落,2009年之后一直在低位徘徊,没有出现反弹。
第三,经过集体上升期后,分化可能导致整体回落,先行指标已有所体现。不同国家几乎同时受到次贷危机传染和侵害,也采取了几乎相同的应对措施,但由于历史传统、政治体制和财富储备存在较大差异,恢复进度却大不相同。在世界经济联系愈加紧密的今天,个体之间复苏进度不均衡,客观上将加剧整体放缓的风险。
短期看,最新数据显示美国、德国、日本、中国、巴西和澳大利亚经济先行指标PMI指数均出现回落。美国进口的关键先行指标库存销售比已经结束下行开始缓慢回升。同时,随着就业增长放缓,储蓄率回升,消费能力和消费意愿必须打上折扣。
从更长期更宏观的角度分析,世界经济出现了过去二十年以来的新特点。世界经济体大致可分为三类,即以美欧为代表的消费方、以中国为代表的制造方和以澳大利亚、巴西及石油生产国为代表的资源方。那么,过去二十年世界经济循环的路径是:消费方一面从制造国购买商品一面增加对外负债,同时利用美元对资源方的大宗商品进行定价,而制造国向消费国出口商品并积累了大量对外债权,同时不得不从资源国进口生产资料,但付出的是真金白银。这其中消费国的优势是金融创新带来的杠杆和美元霸权,制造国的优势是劳动力红利,资源国的优势是资源。
但如今这一旧有格局出现新情况:次贷危机导致消费国杠杆崩断尚待修复,美元的霸权受到冲击(但作为世界首要货币的地位难撼),制造方人口结构发生变化,红利逐渐消耗,难一如既往地源源不断提供“便宜”商品,同时伴随进口量增大和价格猛增与资源国讨价还价,资源国也不愿意完全受制于美元定价而开始寻求多元化定价。