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目前市场上存在对美元反弹、国内流动性偏紧和业绩增长三种担忧,我们认为均有值得商榷之处,维持中证研究《2010回归均衡布局“虎头”》(1月4日T04版)的观点,对一季度A股充满信心,这不仅仅是来自于证券市场制度改革溢价,更重要的是对经济增长良好预期,以及对价格指数加速上升的判断。出于对利润转移和高贝塔的考虑,我们建议重点关注煤炭、有色和钢铁等典型周期行业。
三忧虑不足惧
在业绩的推动下,市场的运行特征将是震荡上行。目前对行情趋势的分歧,主要集中在美元反弹、国内流动性偏紧和业绩增长三个方面,我们对此的判断是:美元避险角色逐渐改变,大宗商品(除黄金,以下皆同)与美元反向关系削弱,经济增长成主导力量;国内流动性依然富裕,并且足够支撑实体经济,股票市场将更加依赖业绩推动;业绩增长依靠成本和杠杆的阶段已经过去,未来需求和产能回升空间较大。
第一个的担心是美元反弹引发资产价格下跌。应该承认,2009年年初定量宽松政策给美元穿上了“低息避险”外衣,从此美元上涨/下跌与大宗商品下跌/上涨的反向关系达到极致,但11月开始这种负相关性变得越发模糊。近期债券收益率曲线陡峭化、失业数据缓慢见顶、工业产能利用率回升以及利率期货等一系列数据共同指向美国经济复苏,2009年12月以来美元指数上涨不再是投资者风险厌恶上升的结果,而是对复苏持续性的肯定,由此也不难理解美元指数与包括股票、非贵金属和石油等在内的商品价格同向变化。我们当然需要警惕未来美元流动性实质性回收,套息平仓势必会冲击资产价格,但这一冲击或许也是买入良机,因为最终支持投资品上涨的推动力已经转换成经济复苏。
第二个担心是实体经济分流导致虚拟经济流动性紧张。我们预计2010年7-8万亿的新增贷款再加上2009年未使用的1.8万亿左右沉淀资金,足够推动25%的固定资产投资增速,2010年M2增速依然超越名义GDP,全社会维持货币剩余状态。包括美元和人民币在内各国货币政策趋紧调整,都是对经济上升周期过热的缓冲,货币政策滞后性意味着只要经济没有恶化到过热阶段,股票市场方向都是向上。
第三个担心是由于库存较高和产能压制,市场担心未来业绩进一步提升会比较有限,而且较好的预期已经被包含到价格中。但杜邦分析法显示,今年以来非金融企业ROE提升,主要依靠销售毛利率和权益乘数恢复,固定资产周转率和存货周转率并没有显著提升。我们认为,当前业绩复苏主要是受益于成本和杠杆推动,随着下游需求和工业品价格回暖,产能利用率将逐步回升,库存可能成为业绩增长的加速器。
至于是否包含在价格中,我们可以计算,按照1月8日收盘价计算沪深300指数市盈率(财务匹配为09年三季报*3/4)为21.42倍,以2009年全年业绩计算的预测市盈率为21.27倍,以2010年预测业绩计算迅速降至17.25倍,隐含沪深300业绩同比增速在23%左右,但自下而上数据显示这一预期过于保守,2010上半年增速就可能超过35%。当前的股票价格绝对低估了业绩增长。
资源股有机会
在总体乐观的判断下,有色金属、煤炭和钢铁等偏上游的周期性行业值得关注。从销售利润率变化中可以发现,在经济复苏初期,受益于成本价格下跌和需求拉动政策,家用电器、食品饮料等中下游行业利润稳步增长;但我们认为随着复苏持续,上游行业的销售毛利率将迅速提升,固定资产周转率也将回暖。利润将逐渐从中下游行业向上游集中,在价格和库存的双重推动下,煤炭、有色金属和钢铁等行业利润复苏将超出预期。
另一个引起我们重视有色和煤炭的原因是行业对市场波动幅度高弹性,也就是行业具备高贝塔属性。据WIND资讯计算,过去24个月为统计时间(考虑到经历一次大幅下跌和上涨),以上证综合指数为标的指数、无风险收益率为2.52%的情况下,有色金属、黑色金属和采掘指数的贝塔系数位居前三,分别为1.48、1.35和1.29。在A股趋势向上的判断下,选择这类行业显然更能获得超额收益。