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宏观经济稳步复苏
目前经济稳步复苏态势基本确立。10月规模以上工业增加值同比增长16.10%,显著高于9月13.90%水平;拉动经济的三驾马车都有很好的表现:城镇固定资产投资10月达到1.75万亿元,同比增长31.6%,其中房地产开发投资完成额3389亿元,同比增长28.4%;10月社会消费品零售总额也创出新高,达到1.17万亿元,同比增长16.2%;10月出口达到1107亿美元,虽然同比仍下降13.8%,但降幅已经收窄。
今年前10个月,货币供应量增速快速上升。6-10月份,M2增速都在28%以上;代表经济活跃度的M1增速更加迅猛。从1月份的6.68%,一直上升到10月的32.03%,显示出经济形势向好的趋势。1-10月净投放现金1511亿元,同比多投放314亿元。
1-10月人民币各项贷款增加8.92万亿元,同比多增5.26万亿元,全年新增贷款有望达到9.5万亿元。人民币贷款余额增速6-10月一直维持在33%以上。
国外主要经济体也呈现出经济复苏迹象。美国三季度实际GDP增速-2.3%,比二季度的-3.8%大幅收窄。美联储预测美国实际GDP增速均值2009年将出现-2.12%增长,2010年达到2.5%,2011年达到2.80%增长;欧元区经济在二季度降幅也出现环比上涨,彭博平均预测数据显示,欧元区实际GDP增速2009年为-3.8%,2010年为1.10%。
我们认为,2010年的经济环境将好于今年,CPI在可控范围内,上半年不会加息,下半年是否加息取决于CPI是否大幅上升。相对宽松的货币政策依然维持,至少在上半年不会改变。银行业在这样的背景下将享受“量价齐升”,而经济的复苏也会保证银行业资产质量良好,目前的低估值将成为银行股股价的坚实支撑。
货币供应量增速快速上升
新增贷款将保持稳定
基于我们对2010年宏观经济的判断,适度宽松货币政策在2010年上半年还将继续,货币供应量(M2)增速在25%-30%,新增贷款有望达到7.5-8万亿。纵观历史信贷数据,在经济复苏阶段的连续两年间,货币供应量和贷款增速从未大幅减少过。而历史上的城镇固定资产投资资金来源中月度平均有20%来源于国内贷款,今年前10个月的累计贷款占城镇固定资产投资累计值的16.77%,上半年占到17.43%。
今年前三季度,中长期贷款主要投向基础设施行业、租赁和商务服务业、房地产业、制造业。主要金融机构(包括国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行和城市商业银行)本外币中长期贷款投向基础设施行业、租赁和商务服务业、房地产业、制造业分别为2.1万亿元、5910亿元、4812亿元和4310亿元,占全部产业新增中长期贷款的比重分别为50.5%、14.0%、11.4%和10.2%。
所以我们判断今年新增的中长期贷款在明年还会有后续贷款跟进,中长期贷款的粘性特征将促进2010年上半年新增贷款的增长。
关注“量价”优势突出的银行
在经济复苏、人民币升值、通胀预期逐渐增强的背景下,我们看好银行业在2010年的业绩和股价表现。
寻找“量”优势明显的银行。这个“量”不仅包括存量和增量,也考虑了贷款投向是否符合国家产业政策、资本是否充足。从“量”上选股,北京银行、宁波银行、南京银行、中信银行和中国银行优势明显,下一梯队是兴业银行、民生银行和招商银行。
寻找“价”反弹先锋。我们判断银行业净息差2010年上升幅度在11个BP左右。在不加息的情况下,招行、中信、建行和北京银行息差反弹最快;加息情况下,宁波银行、北京银行、中信、招行和工行最受益;息差水平绝对值高的银行是宁波银行、中信、民生、南京银行和深发展。考虑净息差对业绩的弹性,2009年中期,华夏、浦发、交通、招商、中信和兴业都拖累净利润30%以上,这些银行在加息周期中业绩对净息差的调整更敏感。考虑中小企业贷款议价能力,像宁波银行、北京银行、招商银行等中小企业贷款利率上浮20%以上的企业也是我们选股的重点。
综合而言,我们重点推荐中信银行、招商银行、北京银行、宁波银行和兴业银行。
净息差有望提升
总体上说,净息差受到资金供求和资金成本的共同影响。从资金供求上看,2010年的存贷差减准备金的增速相比今年会出现小幅下降,毕竟今年的贷款呈现高增长局面;从资金成本上看,存款有活期化趋势,即使明年下半年小幅加息,定期存款利率也不会大幅上升,所以我们认为2010年的资金成本相对稳定。这样,资金供求和资金成本的共同作用有利于2010年的净息差改善。
具体而言,从资产方看,明年的央票利率有望上升到2%-2.25%水平,势必影响货币市场和票据贴现利率上行;而在资金供给趋紧、资金需求旺盛的情况下,银行调整贷款结构和议价的能力更强;银行的债券投资收益率也会随着通胀预期增强而走高。从负债方看,存款活期化趋势日益明显,次级债成本基本稳定。这是在不加息的情况下,如果加息,重新定价的贷款利率也将上行,而存款成本上升有限。
我们选择工行、深发展、民生、招行、建行、交行、中行和中信银行作为样本测算银行业净息差2010年变化趋势。我们认为,2010年债券投资收益率上升27个BP,存放央行利率上升9个BP,存放同业利率上升5个BP;我们假设2010年贷款加息最早也要到四季度,考虑重定价使贷款利率上浮比重上升,贷款收益率上升18个BP,存款成本率上升5个BP,这样我们样本银行2010年净息差为2.26%,比今年大概上升11个BP水平。我们认为这样的假设是大概率事件,除此我们放宽假设至其他情形,净息差大体变化范围在2-19个BP之间。
考察上市银行净息差2008年以来的走势,整体上看股份制银行净息差在2009年降幅最大,2009年单季度降幅收窄幅度也较大;城商行降幅小,反弹幅度也小,但保持了较高的息差水平。所以,我们看好股份制银行的息差反弹,看好城商行息差的绝对水平。
资产质量无大碍
随着经济形势的逐步明朗,持续改善的企业盈利能力将增强偿债能力。我们从非金融类上市公司的已获利息倍数变化可以看到,今年一季度有四个行业的偿债能力见底,并在二季度反弹;三个行业偿债能力在2008年见底并随后反弹。总体上看,今年一季度是非金融类上市公司偿债能力的低谷,二季度反弹,到三季报时多数行业偿债能力出现持续改善,这有力保证了最大债权人——银行的利益。
在金融机构大量发放贷款的同时,上市银行的资产质量并未出现明显下滑:2009年上半年,上市银行的不良净形成率(含核销)只有0.01%,低于2008年底0.16个百分点,不良率下降到1.53%,比2008年降低0.51个百分点。
2009年前三季度,除了浦发和华夏,其余12家上市银行均出现不良率环比中报下降;全部14家银行2009年前三季度的不良率比年初都实现了下降;7家银行的不良余额2009年中期比年初下降。
与此同时,14家上市银行的拨备覆盖率都在130%以上,12家银行拨备率环比中报时提高。除了华夏外,另外13家银行拨备覆盖率都超过年初。而北京银行、浦发银行、兴业银行和招商银行的拨备覆盖率在200%以上。这样高的拨备覆盖率能够有效抵御资产质量下滑风险,也为拨备反哺利润留下空间。