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在中级反弹中判断趋势,最重要的不在于估值,也不在于点位,根本的在于是否有基本面的冲击。我们认为,此次下跌更多是由于市场的自发调整,中级反弹仍未结束。
中级反弹是否结束
市场到了多翻空的时候吗?这是我们对于中级反弹的认识问题。
历史底部的中级反弹,基本上是由于市场对未来预期转好。也就是说,在经济底部,进行估值对比本身就是不合理的,股市是经济的晴雨表,但并不是经济的同步指标,甚至在历次调整中往往是经济的领先指标。不看估值的重要原因在于,中级反弹本身预支的并不是现有的企业利润和投资收益率,而是未来的企业利润和投资收益率。当未来的企业利润和投资收益率不可知,那么以估值方式判断点位本身就是噱头式的。
无论是1907-1908年的美国,还是上世纪70年代的日本,在经济底部都出现过中级反弹。从历史上看,在实体经济下滑时期,成功形成虚拟经济繁荣往往需要具备以下五个特征:
首先,资本市场经过最初的恐慌后接近历史低位;其次,流动性由于政府调控出现大幅扩张;第三,之前一直通过国内的高储蓄率向高投资率转化,而伴随着工业化起飞的第一阶段结束,投资率最高速增长的阶段也已过去,但是短期内无法改变的高储蓄率倾向需要更多的宣泄渠道;第四,国内缺乏足够规模的固定收益类产品市场,同时房地产收益率伴随着投资增速回落而快速回落,短期缺乏振兴动力;第五,投资最初来源于国内储蓄和国际贸易顺差收入,政府有足够能力支付流动性增长,靠外债兴起的投资则会对政府支持流动性繁荣形成制约。
对于以上五点因素,在历史上只有20世纪初的美国、70年代的日本和现阶段的中国具备,实际上这也是为什么拉美等国家陷入悲惨增长,而美、日在同阶段却相应出现流动性繁荣的重要原因。
因此,对于这种流动性繁荣而言,拐点只可能由所有人都认可的基本面原因造就;而从历史经验看,在上涨过程中,真正的调整也只有一次,调整幅度大致在20%至30%。对于投资者而言,只要避过这一次下跌就可以了。
反弹行情仍将延续
结合A股市场本周的下跌来说,我们可以延续上面的思路进行分析:实质性拐点出现了吗?也就是中级反弹后的调整开始了吗?这种分析的关键点在于,是否所有投资者都取得了一致的下跌认同。
比如,日本1975年中级反弹后的下跌,开始于1975年7月份,而高位盘整则是从二季度开始,在这一过程中,正如我们在此前文章中所描述的:市场运行与M1走势息息相关,当时的日本市场伴随着M1增速的大幅回落而出现下跌;与此同时,日本实体经济层面经济恶化的预期也开始显现。主要原因是:失业率开始上升;对未来经济恶化的预期,使得市场集中抛售电气机械和建筑相关股票;化学公害的表面化;佳能公司不分红、永大产业大幅亏损、兴人公司破产等企业经营恶化;OPEC9月下旬开始上调石油价格10%。
分析近期中国的实体经济和货币状况,我们发现,这种市场投资者一致认可的下跌利空并未出现。
从货币经济看,虽然1月M1与M2有所偏离,但这更多的是由于春节因素的扰动以及企业的套利行为,而这种行为反而导致流动性更倾向于流入虚拟经济,在短期流动性方面并无可担心的理由。
从实体经济看,虽然外围市场有所干扰,但是至少就美国目前的经济走势而言,尚难判断其经济政策和救市方案是否合理,尤其在金融和房地产救市细则尚未公布的时候,美国经济长期趋势还难以判断。在国内经济方面,前期触底好转的趋势依然得以保持,而民间投资对总投资的持续支持问题,也要根据3月份的投资和信贷数据出台才能加以判断。因此,实体经济也并无一致的下跌理由。
因此我们认为,目前没到能判断经济基本趋势是否明朗化的时候,固然我们不能肯定中国经济一定会在三季度后彻底复苏,但我们完全可以肯定中国经济在今年上半年的运行将是“V”型的。此外,环比数据在一、二季度回升也是可以看到的。所以,今年上半年的经济环境整体是对市场有利的。我们认为,此次下跌更多的是来源于市场的自发调整,中级反弹并未结束。
外部因素值得关注
但值得注意的是,影响未来行情的重要因素可能被忽视,那就是关于此次中美股市反弹不同步的问题。
在上一次长波衰退中(1974年至1975年),日本和美国表现出了经济复苏和股市反弹的同步性;但在本次长波衰退中,由于美国发生金融危机,美国的实体经济探底与中国经济走势表现出了明显的差异。在中国去库存化告一段落后,美国未来的经济趋势不仅将影响中国的证券市场,也将明显影响未来国际大宗商品的去库存化过程。虽然与消费相比,制造业去库存化对美国经济本身的影响不大,但对全球大宗商品市场的影响却不可忽视。
我们认为,对未来美国经济趋势的判断,将对A股未来三个月反弹能否延续产生明显影响。我们对美国经济的观点是,当前的美国经济是最坏的时刻,美国的经济指标已经显现出了经济探底的征兆。
2月17日美国股市再次大跌引发出两个疑问:一是美国经济是否会面临新一轮危机(如信贷市场或整体金融体系),二是美国股市是否还会再度大跌。我们的判断如下:最近美国股市由金融股主导的大跌,仅仅反映的是其自身股权价值的不确定性,而不能理解成市场系统性冲击,这和美股去年9-11月份的走势有着显著区别。因为一旦政策对金融股股权的利益倾斜超过市场预期,将很有可能引发金融股大幅反弹。对于是否会有其他因素,如信用卡或公司债等导致新一轮危机,我们仍在密切关注,但至少目前还没有明显的征兆。
事实上,就对A股市场的影响而言,我们短期更应关心美国股票市场而不是美国实体经济。因为美股探底反弹自然会引发大宗商品,特别是能源以及金融股的向好预期。因此,对于未来A股市场的热点,除了在调整之后继续关注基建主题和新能源、农业主题之外,还要密切关注国际大宗商品价格和美国市场金融股的反弹。(长江证券)