申银万国：顺周期转换逆周期整合

　　我们对A股市场的长期回报持乐观态度，认为A股资产的战略配置价值已经体现。在战略乐观的同时，我们更倾向于采取现实主义的态度面对2009年的A股市场。周期性风险的集中性冲击正在过去，但市场趋势性回升还需要长周期风险的消化以及新增长动力的积累，这些都需要时间。基于DDM估计，我们认为2009年沪深300指数的合理波动区域为1600-2600点。

　　股票周期似乎要比经济周期早一个季节，在2008年中国经济还处于秋天的时候，股票市场已经进入了冬天；所以，虽然看着2009年中国经济将进入冬天，投资者已经在关注明年是否会是股票市场春天的开始。

　　我们认为股票市场的确在走向春天的方向。根据简单的周期理论，在经济衰退期的后半段，股票市场就会领先经济走出估值的底部。而当前股票市场隐含的长期回报已经超过10%，接近历史高点，为股票长期回报提升奠定良好的估值基础。经济复苏终将到来，但会以何种模式是更值得关注的问题。短周期来说，中国经济面对的是库存消化问题；但更长一些则面对的是产能消化问题。因为无论是以美国消费为主支持的外需，还是中国房地产支持的内需都出现了较大的问题。我们认为，长期的需求结构会出现变化，密切关注的需求增量应分别是新农村改革带来的内需空间拓展，以及资源国城市化带来的外需空间拓展。整体来说，我们对A股长期回报持乐观态度，建议积极关注增长驱动力变化带来的机会。

　　我们对A股市场的长期回报持乐观态度，认为A股资产的战略配置价值已经体现。信心来自于：中国经济长期仍具有充分的增长空间，动力来自于新农村改革和P.R.C模式的支持；低估值决定未来高收益，根据隐含股权成本估计，未来5-10年A股资产长期回报在10%以上；全球流动性在不断积累中，而中国资产未来仍会是其重要指向。

　　战略乐观的同时，我们更倾向于采取现实主义的战术配置态度面对2009年的A股市场。周期性风险的集中性冲击正在过去，但市场趋势性回升还需要长周期风险的消化以及新增长动力的积累，这些都需要时间。基于对本轮经济下行周期大“U”型的判断，目前我们仍处于衰退期的左侧，至少要到2009下半年衰退中期后才应转向相对积极的股票战术配置。

　　对中国经济呈现“W”型波动的判断，影响到我们的配置结构，所谓顺周期的转换。2008年4季度以来是对投资品冲击最大的第一波下行阶段，投资品无论在业绩预期还是在估值反应上都要提前于消费品，故我们认为在2009年上半年主要由财政投资驱动的经济上行阶段，投资品会具有超额收益；但经济底部仍需要酝酿，经济敏感型行业趋势性回升要等到2009年4季度。

　　同时我们建议逆周期积极寻找在经济下滑阶段能够进行有效扩张和整合的优势企业，历史经验告诉我们，这些企业能够受益于经济衰退。政策推动、估值优势(实体投资回报低于历史平均，接近隐含股权成本)和财务催化剂(行业内部的财务情况分化大，少数企业能够保持良好的资产负债情况和现金流情况)，是我们进行逆周期整合优选的三个方向。

　　长江证券：市场演绎“双底”格局

　　由于PPI回落后，虚拟经济和实体经济出现了两个底部的密切联结，因此2009年资本市场的投资策略问题，也即是双底之间的投资策略问题，实际上就是实际GDP和名义GDP见底的经济运行判断问题。

　　在长波周期衰退期决定经济趋势的主要因素来源于通胀的变动，而对于中国而言，PPI下滑将带来经济预期的好转和市场底部的出现。在此基础上，在CPI持续下滑的过程中，2008年3季度末PPI高点显现后，通货膨胀的拐点已现，提振经济的宽松政策也如预期推出。因此，对于实体经济而言，未来是否会出现好转，或者最低限度能看到底部的预期，将成为决定资本市场走势的根本因素。

　　因此，对于2009年，我们可以找出很多当期的经济指标进行经济大幅下滑的判断，但是我们也并不否认从目前的经济运行指标和经济周期的规律看，实体经济虽然还未见底，但是在通胀拐点显现的情况下，见底的预期有逐步明确的倾向。更进一步，在目前的资本市场估值水平下，很难出现如同2008年全年单边下跌的市场，2009年的市场更多地将呈现出波动的状态。

　　PPI拐点是实体经济与虚拟经济联结点的开始。70年代石油危机前后的日本，在PPI下滑一至两个季度内出现了实际GDP的低点，之后一年左右出现了名义GDP的低点，而相应的，资本市场也出现了与这两个低点时间吻合的双底结构。

　　实际GDP见底的演绎结构。实际GDP见底是一个通胀问题。中国的经济增速与通货膨胀之间可以通过缩减指数叠加起来，借鉴国际经验，以及演绎中国内外部见底逻辑来看，当PPI拐点即缩减指数高点出现，也即意味着在未来一到两个季度内(一个存货周期内)实际增速低点出现的可能性大大增加。因此，中国有望在2009年2季度之前见到实际GDP低点。而从中国的PPI回落状况看，2008年4季度出现这一轮经济调整中实际GDP增速底部的可能性更大。

　　名义GDP见底伴随资本市场的第二个底部。名义GDP见底是一个货币问题。名义GDP的持续下滑将导致资本市场的第二个底部出现，这主要是由于无风险投资回报率和企业名义利润数值双下降导致的。由于这个底部来源于投资回报率与资本成本之间的博弈，因此我们认为名义GDP底部与M1增速搭配将会是判断资本市场底部的重要特征，即名义GDP下滑伴随M1下滑将会使市场出现底部，而名义GDP回升尚需搭配M1出现明显反弹，才能走出资本市场的第二个底部。

　　双底之间的投资策略。根据前面的推导，2009年投资的第一个时间敏感点将出现在1季度末的数据公布时期，特别是以不变价格计价的GDP和工业增加值等数据出现环比的回升，那么意味着实际GDP触底的过程已然形成，而资本市场也有望在此前后出现一波中级反弹。在实际GDP见底后的中级反弹中，围绕成本回落主线将是重要的投资原则，其资本市场底部也应是整个经济调整过程的最低点。对于2009年1季度后如果实际GDP见底趋势确立，跟踪狭义货币供给量M1增速而动或将成为重要的投资原则。实际上，跟踪M1增速指标作为投资策略也将贯穿2009年及之后整个名义GDP见底前后的全部时期。

　　招商证券：战略相持变中求胜

　　展望2009年，中国经济面临内外部需求加速回落、内外部资产泡沫相继破裂等多重冲击的叠加，短期保增长、长期促转型的挑战绝不小于任何历史时期。于是问题和结论是：中国能成功转型吗？我们的答复是“能”。此外，中国经济能够迅速转型吗？我们的答复是“不能”，必须是持久战。A股市场将因此进入战略相持阶段。

　　美国经济危机通过金融市场和实体经济向全球蔓延，导致原有的全球经济繁荣框架崩塌；欧洲衰退对全球贸易与经济的影响将较美国更为广泛；资源出口国经济将因大宗商品价格崩溃而迅速疲软。上述变化将使中国出口未来几个季度内急剧下降到零增长，进而传导到国内的投资和消费领域。而中国房地产市场也将进入调整期，使内需短期内难以替代外需，进一步加大中国经济波动风险。

　　2009年将成为中国本轮周期调整的低点。凯恩斯式的财政政策与古典主义的自我调节机制将帮助中国经济2009年筑底。房价若能实现较为充分的调整，将有望重新启动购房需求，使2009年成为房地产投资的低点。而本轮中国经济过热程度较轻，主动削减存货的时间将较短，有利于此后工业生产较快恢复。宏观调控政策更加及时有效，真实利率较低，财政支出的加大有助于消化库存、平抑价格下跌。同时，全球商品价格大幅下调，资源约束的解除将为中国下一轮需求扩张奠定基础。预计2009年GDP增速为8.1%，将成为中国本轮周期调整的低点；CPI将回落至1%；工业企业利润将下滑15%；财政赤字占GDP比重为2.5%。

　　产业景气轮动关注需求创造和内生调节

　　两条主线。受益于财政投资和启动消费的相关行业，景气将相对维持高位。就经济内生复苏次序看，电力、农业等行业将相对受益于成本下降；2009年末到2010年初，利率敏感性行业如地产等可能开始筑底，其后是汽车、有色等行业。

　　A股估值已具较强的抗性，更具较强的弹性。A股估值已调整至历史低点，相对金融危机后全球股市极低的估值仍偏高，其基础在于中国相对良好的经济基本面和资产供需关系。可能的挑战在于，内外需急剧放缓加大了中国经济波动风险，资产供需失衡因全流通后巨量限售股解禁而加快改变。应用估值模型的情景分析表明，A股估值对负面因素已经具有较强的抗性，而对正面因素则具备较强的弹性。若非常时期估值调整到非常水平，则意味着非常机遇。

　　我们大致勾勒2009年市场主要波动趋势如下：首先，从2008年11月份开始的这轮反弹，因货币缺口转向可望以震荡盘升的形式演绎成跨年度行情，但受到重重制约而不宜期望过高。其次，2009年3-4月份之前，预计将有多重因素导致市场调整。第三，2009年中期前后可以期待一次较大级别的估值修正型反弹。第四，2009年4季度之后市场可能再度出现较大幅度的调整。预计2009年沪深300指数核心波动区间在1600-2300点，中等级别的反弹与调整将交替出现。

　　货币缺口的转向与财政刺激效果的体现，将带来战略相持阶段的反弹机会，投资者应把握战机、积极求胜。具体到2009年上半年，行业配置将以“内需+现金”主题为主。信贷全面放松的同时，政府全面刺激内需，建议增持铁路设备与电力设备等受益政府投资拉动的行业，并关注阶段性受益政策刺激的消费品行业，如汽车、房地产、家电等。同时，考虑到盈利全面加速下滑的趋势，建议相对均衡配置，在关注内需的同时，重点配置现金流充裕、盈利相对稳定的行业，如基础消费和受益政府投资的板块。当下半年企业盈利增速见底后，建议增持机械、金融、可选消费等可能率先复苏的下游周期性行业，并关注上游原材料行业的并购重组。

　　海通证券：寒冬中寻找估值底线

　　从静态水平来看，到达1300点附近时，1.5倍的市场整体PB水平下，很多行业将逼近净资产边界。除了净资产可能含水量较高的行业不会受到产业资本的认同外，其他绝大部分逼近净资产的行业可能会得到产业资本的认可，这一区域的安全边际将显现出来。

　　2008年，A股估值基本上呈现出单边下滑的状态，整体A股的市盈率从43倍附近的高位回落到13倍附近。单纯从静态市盈率的水平来看，已经和998点时的水平相近了。不过，由于未来的宏观经济走向变数重重，上市公司盈利的不确定性大大增加，这使得PE的估值方法遇到了困难；相比较而言，净资产要比盈利的可确定性大一些。因此，在指数点位所对应的PB估值仍明显高于上证综指998点时对应PB估值的状况下，当前市场并不具备足够的安全边际。

　　2009年A股市场将面临空前的供给压力。大量限售股解禁，从非流通状态进入可流通状态。A股将进入全流通进程中的实质性跨越阶段，A股可流通比例从2008年底的37%猛增至74%。即使2009年不考虑一级市场新的股票发行量，二级市场新增的可流通股票量仍然相当惊人。缓解2009年股票供给压力将可能为2009年股市政策的重要目标之一。而如果前十大股东不减持，就能维护住现在的供求平衡状态。毕竟有三分之一的A股为第一大股东所持有，半数的A股为前十大股东所持有。

　　A股公司2009年业绩增速将呈现“前低后高”态势。对于全部A股公司整体2009年业绩增速，我们认为，情形一，在乐观预期下，预计全部A股公司整体2009年归属母公司股东的净利润增速约为3.7%；情形二，在中性预期下，预计全部A股公司整体2009年归属母公司股东的净利润增速约为-5.3%；情形三，在悲观预期下，预计全部A股公司整体2009年净利润增速约为-19.3%。

　　A股将逐步进入全流通，筹码稀缺性消失的A股在逐渐丧失溢价的优势，而2/3的非流通股要逐步转变为流通股，因此大小非对于资本市场的看法将直接关系到估值重心的高低。由于大小非在目前政策范畴内的实力要远远强于普通投资者，我们只能以产业资本的视角来看待目前的估值，这意味着产业资本在一个比较长的阶段内执掌了股市的“话语权”，从限售股的角度来审视A股的估值将更具实际意义。从静态水平来看，到达1300点附近时1.5倍的PB水平下很多行业将逼近净资产边界，并可能会得到产业资本的认可。

　　当以下条件具备时，市场将有望逐渐企稳回暖：从国际比较看，市场估值具有吸引力或到达产业资本认可的区域；全球经济的走势明朗化，全球主要金融市场企稳回升；上市公司业绩增速环比下降幅度明显收窄；出台实质性的市场政策措施，比如有效缓解股票供给压力的政策等。

　　就潜在投资机会而言，结构性和交易性机会主要存在于：受益于政府加大投资力度的部分投资品行业，包括铁路相关行业、水泥、工程机械、电力设备、3G设备及计算机服务子行业等；受益于煤价下跌的电力行业和可能推出成品油定价机制改革的部分化工子行业等；增速受GDP回落影响微小的部分消费品行业，包括医药生物制品、中低档食品饮料、传媒与文化、零售百货等。

　　银河证券：“L”型增长下寻找机会

　　2009年我国经济增速将继续下滑，经济步入低速增长期。尽管如此，2009年A股合理回报率仍将接近36%，上证指数合理估值中枢在2548点。A股回报率主要来自于估值的提升，其贡献度为73%，盈利增长的贡献度为20%，股息率的贡献度为7%。

　　此外，流动性、股市政策决定回报率进一步提升的空间。如果央行超预期释放流动性、政策推出进一步的股市救助计划，将扭转市场悲观预期，提升A股估值水平，上证指数波动中枢将提升至2900点以上，市场回报率将超过50%。

　　就中国经济的长期发展而言，“斯密增长”和“库兹尼茨增长”已经终结，未来的增长模式将主要转变为“熊彼特增长”。潜在经济增长率由高变低，从而进入“L”型增长阶段。改变以往高投入、高消耗、高增长、低效益的增长模式，降低资源和环境成本，实现可持续的发展战略，是今后相当长时间经济发展的必然选择。

　　随着经济增长越来越依赖于生产率的提升，即资源配置、规模经济和知识进展，我国经济发展将与发达国家一样，经历经济增长率由快到慢的过程，进入依靠经济结构转型、技术创新和微观企业管理制度创新等因素推动的“熊彼特增长”。目前处于周期性调整和结构性调整的下行过程中，本轮经济调整还将持续2-3年，2009年经济增长率仍会惯性下降。存货周期、资本开支周期、房地产周期叠加决定了企业盈利改善存在难度。

　　预计2009年我国GDP将增长8-8.6%，固定资产投资增长20%，社会消费品零售总额增长16%，出口增长15%，通货膨胀率为2.6%，利率大幅降至2.25-2.52%，人民币升值1%。

　　由于经济进入下行周期，上市公司利润增长仍在快速下滑过程中，预计2009、2010年银河证券研究员重点覆盖的上市公司净利增长在17%左右。但是，剔除金融、石油石化以及利润异常变化的钢铁、电力、建筑等行业的影响，预计2009年一般企业的实际利润增长在7%左右，2010年将达到15%左右。从目前及今后一段时期看，利润增速下滑的趋势仍会继续。

　　尽管上市公司业绩增速将进入低速增长阶段，但是股市过度反映悲观预期，A股已被低估。我们的暴涨暴跌模型显示：A股处于暴跌期，已进入产业资本认可价值区。国际资本流动新兴化、国内流动性宽松、股市资金供求改善以及2009年国内资产配置的困境，将强化A股吸引力。

　　股市流动性偏紧但有所改善。股票资金需求约6000亿元，其中新股600亿元，再融资1400亿元，新增限售股减持压力3900亿元。限售股解禁流通压力大，2009年2-4月份表现较为突出。

　　2009年上半年股市脉冲式波动，下半年踏上价值回归之路。

　　国金证券：艰难寻底缓慢复苏

　　2009年中国GDP并非单边下跌，而是呈现“∩”形或者说“钟”形走势。在众多不利因素的影响下，2009年A股将呈现宽幅震荡行情，指数波动区间可能在1400-2700点。

　　经济的调整可能持续到2010年。综合来看，2009年的GDP增速可能回落至8%的水平。在乐观的假设下，美国经济将在2009年中期企稳，而欧盟、日本和新兴市场国家还需要一年左右的时间才能企稳回升，工业投资的持续回落和政府投资规模扩张乏力可能导致2010年的投资增速继续放缓。综合来看，2010年的经济仍将保持疲弱，增速甚至低于2009年，但是全球经济的企稳可能导致中国经济在2010年来到复苏的起点。

　　虽然经济的真正复苏需要到2010年，但并不意味着这期间的经济会呈现单边下跌的走势。我们认为，2009-2010年的经济有可能出现“∩”形或者说“钟”形的态势，这主要是受到政府投资节奏的影响。

　　目前，受到需求萎缩的影响，工业生产迅速萎缩。政府虽然出台了规模庞大的投资计划，但是受到冬季严寒、新开工大型项目的准备期以及地方政府和社会配套资金逐渐到位影响，预计投资初期难以迅速启动，尤其是在2009年1季度。即使投资开始启动，但是由于受到消化存货的影响，工业生产此时还难以回升，GDP增速还难以全面回升，这种情况可能一直延续到今年1季度。而随着政府投资在2季度逐渐加速，需求快速下滑的态势有望得到遏制，这样在库存回到合理水平后，工业生产有望出现恢复性增长，从而使得经济增速回升。

　　当然，这并不意味着经济会就此走上复苏之路，因为非政府需求的下滑并没有就此停止，政府的投资只能在一定程度上抵消外需、民间投资以及消费的下滑，而在2010年政府投资扩张乏力后，总需求可能再次萎缩，导致经济再次回落。

　　由于企业盈利年度低点很可能出现在GDP的年度低点，由于预测2010年有可能是本次GDP调整的低点，因此，企业盈利的低点出现在2010年的可能性较大。

　　在中国经济重回投资驱动的时代，企业盈利增长在需求下滑、通缩、消化库存的压力下，缺少乐观依据，2009年整体市场可能的盈利增速区间为[-9%，-3%]。2008年4季度以来，市场对2009年的业绩增长预期大幅下调，反映了未来盈利下滑的趋势已经部分被市场所消化，市场的2009年业绩增长预期可能还有10%至20%下调的空间。我们预测，2009年A股核心波动区间为1600-2400点，A股市场估值合理的市盈率区间在[11.7，20]。从市场波动下限来看，目前假设前提为大约负增长10%，对应合理市盈率估值下限为1400点左右；而市场波动的上限，假设2010年GDP能够继续保8成功，规模工业的盈利增长可能回升至5%-10%，因此，对应合理市盈率的上限为2700点左右。

　　国泰君安：下半年增配周期性股票

　　虽然2009年上半年中国面临较大的通缩压力，但下半年A股市场有望迎来上涨，投资者应围绕通胀周期进行资产配置。预计2009年上证指数合理波动区间在1800-2800点。

　　对于中国宏观经济，我们认为，中国经济波动的源头是房地产，其兴衰亦由房贷决定。预计2009年CPI同比增速为-0.1%，通缩可能性大增。但由于央行降息连续超预期，实际利率可能在2009年3季度见顶，从而使得信贷有恢复的可能，进而导致经济筑底；预计2009年信贷增速为13%，其中3季度最低约为12.5%。预计2009年GDP平均增速为7%，经济在3季度见底，增速约为6.5%。

　　2009年估值提升的幅度将超过业绩下滑的幅度。我们分别采用自上而下和自下而上两种方法对2009年上市公司净利润增速进行预测，结论是：根据自上而下模型预测，2009年全部上市公司业绩增速基准情形将下调至-16%，2010年将在2009年基础上反弹18%；自下而上预测，2009年全部上市公司业绩增速为6.5%，主要得益于石油石化行业2009年出现大幅增长，扣除石油石化和银行，2009年全部上市公司业绩增速为-1.6%。

　　根据历史经验，在没有外力作用的情况下，本轮企业存货出清可能在2010年上半年，但是考虑到积极的财政政策，这个时间应该会提前。结合通缩背景，判断2009年上半年A股可能只有结构性机会，并探寻业绩底；而随着刺激内需政策效果逐步显现、房地产市场3季度见底转暖和国际经济形势逐步趋好，下半年市场有望迎来上涨。

　　我们认为，通过分析GDP增长进行资产配置的时代已经过去，未来分析通胀周期变化将是资产配置的核心。理由是，通胀区间迅速变换的主要原因是在中国结构性改革尚未成功之前，传统经济潜能达到极致但政策又不希望衰退所造成的必然结果，这也是A股牛市中场休息阶段的主要特征，因此资产配置只能根据通胀区间漂移。

　　随着央行已经和进行中的大幅放松货币政策，在投资者信心恢复之后，货币供应量增速会随着货币乘数的上升而走高，从而走出通缩周期，逐步进入温和通胀周期，转变的时点乐观的估计是2009年下半年；而风险主要在于，上市公司业绩下滑极大超出预期，“大小非”隐忧继续存在，美国走出“坏通缩”的时间较长且更严重影响全球包括中国。

　　对于资产配置，我们认为，在经济走向通缩的阶段，债券和现金吸引力较强，建议适当超配。建议2009年上半年配置抗通缩的防御性行业，阶段性配置超跌的周期性股票；而随着3季度宏观经济见底，建议投资者在2季度后逐渐开始增配周期性股票。

　　安信证券：估值上升VS盈利下降

　　估值与盈利的变化决定股票的价格趋势。在中国证券市场上，长期以来估值与盈利的变化存在四种组合：估值上升和盈利上升(大牛市)、估值下降和盈利下降(大熊市)、估值下降和盈利上升(平衡向下)以及估值上升和盈利下降(平衡向上)。研究表明，中国证券市场上估值的波动频率和幅度要远远超越盈利的波动频率和幅度，因此，中国证券市场的基本运行方向依靠估值水平的变化方向指引。

　　估值水平与流动性关系紧密。自2008年三季度中国财政政策和货币政策出现方向性转折后，流动性的释放已经顺理成章。因此，我们预计2009年证券市场估值水平将会出现大幅度反弹。另一方面，受制于国内外需求的萎缩，实体经济和企业盈利可能会出现剧烈

　　下滑。综合而言，估值上升和盈利下降是2009年资本市场的基本格局。

　　资本总是根据收益及风险特征的差异，对各类资产按不同权重进行配置，并优先配置单位风险收益最大的资产。通过风险收益特征的比较，我们判断股票市场将成为资本的首选配置，但股市的持续上涨仍需等待企业库存有效消化和货币流通速度上升。

　　通过从上至下和从下至上两种方法测算，我们预期2009年A股ROE将位于11-12%；在较悲观的情形下，2010年可能继续下滑2个百分点。即便如此，即使不考虑融资成本的继续下降，我们也可以判定市场底部已经出现。

　　在流动性反转初期，企业盈利的剧烈下降会限制市场的上升趋势，因此，初期的上涨会比较温和。同时，由于大部分行业盈利处于下降周期，风格特征将取代行业特征成为主旋律。在企业盈利由降转升之后，才会出现估值与盈利的共振，市场出现趋势性上涨和鲜明的行业特征。

　　我们发现，A股市场的风格特征具有极其鲜明的季节性。即每年的年末到下一年年初，小盘股和低价股的表现总是非常出色。这样的一种模式在其他任何资本市场都没有见过。我们推断其背后的原因是中国金融系统的信贷季节模式。据此我们判断小盘股的风格特征将再次出现。事实上，11月以来的市场表现已开始体现出这一特征。

　　通俗地讲，我们认为“股票是目前单位风险收益最高的资产，小盘股是股票市场中单位风险收益最高的资产”。根据资产有限配置顺序四个判定指标，我们发现，无论是估值、β、货币流通速度还是供给曲线，短期内资本都应该在配置股票的基础上，优先配置小盘股，尤其在流动性刚刚反转的初期，更应是如此。考虑到各行业盈利下降的趋势将持续到2009年上半年，我们判断，风格特征将持续到2009年一季度。

　　如果考虑风格特征，我们认为小市值、低价股的强势特征至少将持续到2009年一季度。如果考虑企业盈利，基本消费品以及政府提供需求保障的行业，比如电力、啤酒、氮肥、民爆、医药、建筑、铁路设备和电力设备等相对较好。如果考虑估值的反弹，煤炭、地产和有色最有可能在2009年给投资人提供超额收益。

　　国信证券：断崖之下涉浅滩

　　从股市提前经济见底规律、长期国债收益率下降幅度、M1/M2“剪刀差”变化、CPI/PPI止跌企稳以及房地产与整个经济筑底企稳的多个视角判断，企业盈利同比增速的下滑势头有望在2009年下半年开始缓和，从而成为支持市场转向的重要力量。预计2009年A股市场的价值中枢在2000点一带。上证综指在1500点的估值低于3年前千点时的水平，其中2009年动态PB为1.5倍；而2500点以下“大小非”问题也并不是市场的主要矛盾。

　　欧美日同步衰退并在“去杠杆化”过程中展开L型调整，其与新兴市场动荡交织成中国资本市场严峻的外围环境。中国经济将承受结构性转型的阵痛，出口部门和低层次过剩产能的淘汰，将带来就业和居民收入预期的压力，来自居民的消费需求增长将显著下滑。包括中国在内的许多国家在大幅降息营造宽松货币环境的同时，普遍倾向动用“凯恩斯魔手”施展积极财政政策拉动经济，政府投资成为需求增长的重要推力。

　　全球经济衰退引发了大宗商品价格泡沫破裂，给中国加大对“短板”领域的投资提供了契机，不仅将抵御经济过快下滑势头，同时有助于促进民生和产业结构的升级优化。铁路的“黄金十年”将助中国避开“失落的十年”。　在实体经济和资产价格经过“断崖”式快速深幅下行之后，未来的不测已似“浅滩”。低利率环境下，一旦金融市场动荡结束，经济出现转机，股票资产将成为下一轮全球流动性追逐的目标。

　　“大小非”解禁减持压制着市场估值，截至2010年年底，各类限售股实际抛压约为2万亿元，针对性政策的制定存在复杂性，未来市场反转必须依赖经济前景的好转。08年下半年至09年中期，在经济加速下行和物价指数迅速回落的过程中，企业面临产能利用率下降、收入增长减速、1.9万亿元的存货出清等多重负面力量作用，盈利下滑幅度存在超预期可能。预计2008年A股可比公司盈利趋于零增长，2009年的净资产收益率将从2007年的17%和2008年的15%回归到10-12%，盈利将下滑10-20%，远低于市场+10%的预期。此外，A/H股整体溢价重新回到50%以上，尤其是上游资源类权重股的溢价率达到1倍，制约着A股市场短期回升空间。因此近期以仓位控制为主的波段性操作是最佳的防御性策略。

　　政府投资拉动的领域分布，指明了基建和创新两大确定性需求方向，基建投资的直接效果在于基于本土的中游行业。看好节能环保、先进制造业、国防军工和新材料研发与深加工的企业，为应对宏观不确定性，投资选择应该倚重创新型和业绩增长确定的中小型成长性公司；消费品对经济下行存在滞后反应，投资机会更多地将在2009年后期，应坚持“右侧建仓”的逢跌买入策略。在公司选择要素方面，重点关注的区域因素在于上海，事件性因素在于并购重组和资产注入。

　　中信建投：顺应周期战略布局

　　A股市场已进入筑底阶段。从一个经济运行的长周期来看，经济危机、股市危机、金融危机往往相运而生，三者所体现出的周期性也可以归结为经济周期、股市周期与流动性周期。

　　随着全球虚拟经济规模日益扩大，流动性周期与股市周期结合越发紧密，流动性对市场的影响也逐步加大。美国股市由熊转牛之前，往往表现为流动性开始表现为充沛，领先的时间大概在3-12月左右。而在股市下跌之初，往往伴随着流动性同步的紧缩。特别是对于本次次贷危机之前，流动性早在2006年年末就开始出现明显的萎缩，而股市仍然一路高歌猛进，直到2007年八月次贷危机爆发，股市才掉头向下。

　　就中国而言，股市周期与流动性周期同样具有极高的关联性。股市的上涨往往伴随着流动性的同步提高，其时间差大概在3-12月不等。而在市场筑底的过程中，M2增速通常比M1快6%-13%。最新的统计数据显示，资本市场流动性正在复苏，A股正进入筑底阶段。

　　明年A股1200-2700点。我们分析了美国股市历次大的调整的表现，统计显示，美国股市大的调整幅度都在30%以上，平均历时15个月，波谷平均估值水平为12.5倍。相比而言，中国股市大的调整幅度在40%以上，平均历时20个月，波谷平均估值水平为27倍。可以看出，从时间看，本次调整似还嫌短，但就空间而言，已经远超平均跌幅。

　　我们认为，此次市场大幅调整，除去经济和上市公司盈利方面，最重要的是大小非产业资本直接进入二级市场套利。通过对产业资本减持和与海外股市估值比较，我们认为2009年市场运行点位在1200-2700点之间。

　　投资机会上，我们建议投资者2009年把握四大投资主线。当前世界经济正在经历从消费国到生产国的再平衡，而作为生产国的中国也在积极主动扩大内需来对冲全球经济下滑和努力谋求发展模式变化。因此，紧跟政策，找寻政策受益企业，成为一条可行的投资思路。

　　在“国十条”政策中，主要涉及基础设施建设、安居工程、教育医疗、自主创新等，而从受益板块来看，主要集中在建筑建材、工程施工和机械设备方面，对于医药、节能环保和科技创新等板块，投资者也应给予足够重视。

　　在流动性平衡上，货币政策放松和经济预期回稳给市场提供了资金来源，但真正影响资金需求的因素是二级市场的大小非减持。一方面，因为大小非解禁的金额巨大，一旦减持抛售，对市场的流动性会造成巨大的威胁；另一方面，限售股的成本很低，一旦解禁，减持的动力很大。在目前宏观经济不明朗、上市公司业绩变动剧烈的情况下，无论是价值型投资者还是成长型投资者都面临考验。我们认为，寻找绝对价值和确定性成长类股票在当前形势下是一种较好的策略。

　　在确定性成长中，我们认为，2009年确定性成长类股票主要分布在非周期和高景气度的行业中。非周期行业中的医药、科技、教育、公用事业和必需消费品值得关注；而在高景气度行业中，建议关注农业、新能源、铁路设备和工程机械等。

　　我们看好以下四大主线：一是紧跟政府投资，推荐铁路设备、工程建筑、机械设备；二是投资绝对价值，关注大幅跌破重置成本的个股；三是寻找确定性成长，关注非周期行业中的医药、科技和必需消费品，同时关注高景气度行业中的农业、新能源等；四是市场大幅下跌以后，并购重组将会迎来黄金时期。