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2009年上证综指运行区间在1500-2700点之间
在2009年宏观经济、行业景气继续向下寻底的背景下,上市公司业绩在明年将呈现加速下滑态势;但经历14个月的熊市低迷后,低估值与低利率条件下的投资环境整体要优于2008年的单边熊市环境。在各项宏观先行指标尚未企稳之前,我们继续坚持积极防御的投资策略。首先,基于2009年市场宽幅震荡的预期,买入并持有的策略仍会遭遇效率困惑,因此防御策略首先体现在仓位控制和波段操作。其次,从行业和个股选择的角度,景气确定性是首要考虑的因素;同时由于2008年市场大幅下跌已经反映部分的经济和业绩预期,部分行业和个股从估值上已经跌出价值,因此估值优势也是值得挖掘的投资方向。
估值犹存暖意
目前沪深300指数滚动PE高于全球11.7倍的平均水平,也高于大多数成熟和新兴市场的估值水平(道琼斯指数10.5倍,英国富时100指数7.9倍,日经225指数12.6倍,印度sensex30指数9.5倍,香港H股指数10.9倍等),仅低于美国标普500指数等少数股票指数估值水平。PB的角度可得出相似结论。总体上,目前A股相比外围市场溢价20%-30%左右。
当前A股的溢价可从两个角度看待。首先,A股溢价率相比1年前已经大幅下降(PE与PB溢价均从150%-200%降至20%-30%),基本回到2006年2季度A股牛市初期的溢价率水平。按照动态的观点,A股的估值泡沫即使还有,也绝大部分得到释放。其次,中国经济虽经历调整,但仍是全球最有能力抵抗本轮经济危机、最具增长潜力的市场,20%-30%左右的估值溢价处于可以接受的范围。
A股估值在过去的3年经历了大幅波动,2008年以来虽然估值持续回落,基本回到2006年牛市的起点水平,但是当前估值仍有必要放到更长时间段中考量。从PE看,今年11月初上证综指年内收盘价低点(1706点)时的PE估值水平已经创出13年的最低水平,而目前PE水平也与另两次底部(分别出现在1996年和2005年)较为接近。因此可以说目前的A股PE估值已经探入历史底部区域。从PB看,最近8年的历史底部出现在2005年6月份的上证综指998点,当时PB为1.63倍。目前2.4倍的PB相比而言大约仍有30%的溢价,但是也已经成为仅次于2005-2006年间的低PB水平。
在经济数据打击市场信心、业绩预期不断下调的氛围下,2009年的底线估值水平可能出现于以下情景:PB与998点接轨,或是PE与全球平均水平接轨。这两种情景隐含的PE水平将在10倍左右,PB水平在1.6倍左右。乐观的估值氛围则有赖于以下因素的支持:经济数据阶段性的好转,反周期调控政策的阶段性刺激效应,降息累计效应带来的估值中枢提升等。乐观情景下A股PE估值有可能攀升至18-20倍的水平。
市场不乏“兴奋点”
2009年无疑是宏观经济与上市公司业绩的“寒冬”,但是股市表现则未必同样地冰冷。暖意和希望在于:首先,无论从横向还是纵向比较,市场估值已经处于合理区域,距离可能的估值底部也只有20%-30%的空间;其次,经过1年的单边下跌,经济与业绩的负面预期已经大部分得到消化;经济景气的阶段性回升和政府的反周期调控政策也会产生反复的市场“兴奋点”。
贯穿全年的经济与业绩“寒冬”和阶段性交织其中的丝丝“暖意”将成为明年市场的重要特征,从而宽幅震荡格局和波段性的机会成为可能。基于对业绩和估值波动的判断,我们预测2009年上证综指核心运行区间在1500-2700点之间,对应于2009年-10%~-5%的业绩增速,以及12-18倍的滚动PE波动范围。最乐观的结果出现在业绩超预期的情景下,即上市公司2009年业绩零增长、市场PE估值达到20倍,对应的上证综指点位在2900点左右。而最悲观的情景下,我们判断上证综指1300点附近有较强的底部意义,对应上市公司2009年业绩出现10%的下降、而市场PE估值相应跌至10倍的极限区域。
把握主题投资的脉动
虽然目前许多行业2009年的业绩一致预期还呈现正增长,但是相比2008年而言增速多有下降;更重要的是,2009年业绩预期的向下修正只是刚刚开始。因此真正具备确定性景气预期的行业和公司显得十分稀缺。
而主题投资思路则能为我们提供更多、更清晰的视角。从2009年的宏观经济背景看,最值得关注的亮点无外乎两个:一是代表政府反周期调控方向的“扩投资、促内需”系列政策,二是经济阶段性复苏的可能。从确定性的角度,前者无疑更容易把握和更值得跟踪。包括拉动投资、提振消费在内的政府反周期调控政策并不能改变经济下行的趋势,但其缩短经济调整时间、缩小经济调整幅度的作用,延伸影响了不同行业的景气变化,这些局部性的变化构建了主题性投资机会的基础。另外,经历2008年的单边熊市后,寻找跌出绝对价值的行业和公司也是有意义的工作,这可以视作另一种意义上的主题投资。
投资拉动主题方面,关注工程基建、铁路机械设备、电力设备。中央宣布4万亿投资计划后,各地地方政府随即发布了尾随投资近20万亿的计划。考虑到庞大的资金来源的可行性,从投资实现角度考虑,我们更偏重于中央4万亿投资对分行业景气的提振。对于地方启动的巨额投资规模,我们更看重在四川(灾后重建)、上海(2010年世博会)等部分地区体现的投资机会。从行业受益的程度和行业景气趋势比较,工程基建、铁路机械设备、电力设备是需要重点关注的三大行业。
提振消费主题方面,关注医药、超市、旅游、啤酒与肉制品加工、家电。基于农村庞大的消费人群、农村居民相比城镇居民更低的收入水平和更高的边际消费倾向,农村消费相比城镇消费更具备提升的基础,而近期政府促消费的相关政策也大多数指向农村消费市场。因此提振消费主题下我们主要关注受益于农村消费启动的必需消费品和低端消费品行业,包括医药、超市、旅游、低端食品饮料等行业。
经历2008年的单边熊市后,寻找跌出绝对价值的行业和公司也是有意义的工作,这可以视作另一种意义上的主题投资。我们采用“底部溢价率”指标来衡量行业当前估值是否创出或接近历史最低水平,从而评价该行业估值是否跌至足够有吸引力的水平。其中“底部PE溢价率”指标采用当前PE相比该行业历史(1995年至今)最低PE水平的溢价百分率的方式来计算。“底部PB溢价率”指标类似。结合PE和PB的底部溢价率比较,距离底部估值水平最近的行业依次是保险(保险股上市时间在2007年以后,因此溢价率较低)、石油开采、证券、交通运输、传媒、造纸、纺织服装、交运设备、有色金属等行业。
从绝对估值水平看,主要中上游行业中,最具估值优势的分别是钢铁、造纸、塑料、专用设备(工程机械)、化学原料、化工新材料、煤炭等行业;估值相对较高的是电力、电气设备、建筑、通信设备、普通机械、化学制品等行业。
需要注意的是,多数估值较低的行业反映了其明年景气和业绩趋势的悲观或不确定性预期,而相对高估值往往存在于明年景气趋势较乐观的行业中。因此低估值并不绝对代表着投资价值。我们关注的是两类行业:一是明年景气趋势较好、业绩能表现较好增长,但估值溢价并不太高的行业;二是相对估值较低、而景气并不十分悲观的行业。
遵循这一思路,在景气相对乐观的行业中,尤其是前述投资拉动主题和提振消费主题下的行业中,建筑、机械设备(工程机械、电气设备)、医药生物、商业(零售)等行业估值溢价率基本在40%以下,仍具备较好的投资价值。另外,电力行业(尤其火电行业)经历2008年业绩大幅下降后,明年的行业景气复苏虽然还有待时日,但基数效应导致的业绩显著回升已经较为确定。虽然估值优势并不突出,但优质龙头公司仍然具备一定的投资价值。
在估值折价较大的行业,包括黑色金属(钢铁)、金融(银行)、房地产、交通运输(公路运输)、轻工制造(造纸)等行业中,公路运输行业具备较平稳的景气和业绩预期,仍值得给予一定的配置;银行业的景气下行幅度有限,房地产行业面临较宽松的政策环境,也应存在波段性的投资机会。
明年宏观经济有望阶段性复苏
在经济转型和周期性见底无法一蹴而就的条件下,以下几个因素有助于宏观经济的阶段性企稳和复苏:
首先是外需的复苏。欧美等发达国家可能出现的经济复苏将有助于出口的企稳;而汇率政策的调整和成本压力的舒缓为出口企业提供了一定的生存空间,在部分出口产品存在较强刚性需求的条件下,中国的产品仍可以在金融危机过后的海外市场废墟里找寻到部分市场。从Bloomberg的一致预期看,美国和日本经济在2009年2季度后出现环比回升的可能性较大,而欧洲经济在2009年2季度后也有望逐渐走出增长的低谷。如果外需的复苏成为现实,那么中国出口也有望在2009年3-4季度看到回升的希望,并推动整体经济的阶段性复苏。
其次,积极财政政策在2009年2季度后开始发挥效应,多种政府主导的经济扩张和补贴民生政策可形成一定的新增需求,有助于延缓实体经济总需求单边下滑的趋势。
此外可能出现的房价显著回落和货币政策的进一步放宽有助于释放商品房市场的潜在居住需求和投资需求,改变2008年房地产市场成交沉闷的局面,从而使得房地产引擎重焕生机。
尽管还无法断言中国经济在2009年周期性见底,2010年后也许还有更坏的局面出现;但是从外需复苏、房地产回暖的可能,加上投资拉动效应的显现以及2009年4季度后基数效应的带动(2008年4季度GDP增长基数较低),我们认为2009年3、4季度中国经济仍然存在阶段性回升的可能。
关注稀缺的景气确定性
未来半年,4万亿投资计划无疑还会有更多的后续进展与细节公布,从而为相关行业带来反复的主题投资机会。从行业受益的程度和行业景气趋势比较,工程基建、铁路机械设备、电力设备是需要重点关注的三大行业;而提振消费主题下我们主要关注受益于农村消费启动的必需消费品和低端消费品行业,包括医药、超市、旅游、低端食品饮料等行业。
工程基建
工程基建行业是“积极财政”政策主要受益者,政府投资选择的铁路、公路桥梁隧道、机场、灾区重建、安居工程建设,保证了工程基建的行业景气继续向上的趋势。根据国内“十一五”规划,铁路投资共1.5万亿,截至2008年9月,已经完成了8288亿。根据近期“保增长”计划调整,铁路投资还将追加近1.4万亿左右。而铁路规划里程开始相应增加,根据最新的规划里程数2020年铁路规划里程数提升到12万公里,相较于之前的规划大幅增加了2万公里。铁路基建行业的景气还在继续延伸。
未来中国还将迎来轨道交通建设的热潮。根据规划,北京至2015年每年将有一条地铁竣工,投资额高达1000亿元;长三角地区亦迎来了地铁建设高潮,上海地铁规划至2012年投资总额超过1500亿元,2012年至2020年投资额高达1900亿元,长三角其他大城市如南京、杭州、宁波、苏州等,至2015年将建设330多公里地铁,投资额将达到1300亿等等,随着城市化深入进展,我国将会有越来越多的城市进入轨道交通时代。
中国许多大城市都临江或河而建,随着经济增长及城市扩张,跨江或河间往来日益密切,越江隧道由于环境污染小,运行速度快成为许多城市解决跨江往来首选。2010年前,我国计划新建越江隧道30条,主要分布在上海(根据规划2020年上海沿江每2.5-3公里将建设一条越江隧道)、杭州庆春路隧道、哈尔滨松花江隧道、沈阳浑河隧道、南京长江隧道、温州瓯江隧道、广州珠江隧道粤港澳跨海隧道等。
庞大的建筑市场给具备承包资质的大型基建企业带来了持续发展机会。我们看好中国中铁、中国铁建、隧道股份等公司的稳定增长前景。
铁路机械
随着铁路、轨道交通投资规模在原有规划上的加大,铁路运输配套的车辆、动车组、轴承、铁路集装箱、等相关产品的购置需求也将随之大幅增加。据统计,动车组有望保持60%左右的增速,货车组有望保持20%左右的增速,轴承有望保持30%左右的增长,铁路集装箱有望保持15%左右复合增长。看好中国南车、晋西车轴、铁龙物流等公司稳定的增长前景。
电力设备
按照前期规划,国家电网和南方电网合计在09/10年投资约为3250亿和3400亿,而投资拉动内需政策后,国网和南网合计规划09/10年投资额度提升至4550和4800亿,较刺激内需之前的规划同比提升约40%。其中电力设备投资占电网总投资的比例通常为60%左右。除了稳定增长的需求外,硅钢原材料价格下降、降息导致财务费用降低使得公司成本下降成为行业景气的额外亮点。高压变压器、水电设备行业是我们看好的两个细分行业。看好高压变压器行业的特变电工、天威保变,水电设备行业的浙富股份。
医药
对于2009年医药行业发展谨慎乐观,原因有三:第一,原有的巨大医疗服务缺口逐步被填补,给药品和器械需求带来显著增量。第二,在国家政策引导下,我们能够看到国产药进一步抢占进口药份额的趋势。第三,人口老龄化,人民生活水平提高,都是支撑行业长期发展的动力。看好推荐流通业中最具规模优势的国药股份和一致药业,化学药龙头企业恒瑞医药和双鹤药业,中药领域的康美药业以及生物药企业双鹭药业和天坛生物。
超市
超市销售商品以食品、日化等家庭生活必备品为主,居民对于生活用品有刚性需求。虽然超市在10月份出现销售数据下滑的趋势,但是相对其他行业而言,其仍然保持了较高的稳定性。国家通过减税等措施稳定居民收入水平,通过快速启动农村消费市场的规模,为超市的规模扩张起到了支撑作用。我们看好区域性超市龙头企业的稳定增长前景,可关注武汉中百、华联综超、步步高。
旅游
2008年旅游行业的低基数以及部分被抑制的旅游需求都将促使2009年旅游收入快速增长。经济减速导致旅游消费更倾向于国内游,再加之国内游人次预计稳定增长以及政府支持大力发展旅游行业,刺激旅游消费,我们预计占主导地位的国内旅游仍将稳定增长。经济减速对出境游冲击最为明显,入境游部分受益于奥运宣传预计下降幅度低于出境游。我们预计2009年旅游行业将平稳增长,增速13%。看好黄山旅游、峨眉山A的增长前景。
食品饮料
饮料制造业增速与GDP增速较同步但呈现出一定的弱周期性。食品加工业增速变动与GDP关联度较小,其波动性主要受制于原料价格的波动。从与宏观经济关联度的强弱来看,依次为饮料制造业>食品制造业>食品加工业。我们看好其中的啤酒、肉食品加工两个子行业。原材料价格的下降和销量的增长有望弥补猪肉价格的回落并带来肉制品行业盈利的上升;农村消费市场的启动和啤酒大麦原材料价格的回落也有助于啤酒行业2009年的稳定增长。看好双汇发展、青岛啤酒。
2009年度长城证券股票池
2009年度长城证券股票池在各项经济先行指标未见企稳之前,我们继续坚持积极防御的投资策略,在控制仓位和波段操作的基础上,重点围绕投资拉动、提振消费、估值优势等主题投资思路寻找确定性和安全性兼顾的投资标的。基于上述原则,2009年度的长城30股票池重点配置于投资拉动主题下的建筑、建材、电气设备、工程机械等行业,提振消费主题下的医药、食品饮料、超市、家电、旅游、农业等行业,以及具备阶段性估值吸引力的银行、交通运输、房地产等行业。
代码名称行业流通市值(亿元) 08EPS(元) 09EPS(元) 08PE(元) 09PE(元)
600598北大荒农林牧渔205 0.37 0.41 33.6 30.3
002244滨江集团房地产89 0.62 0.75 13.8 11.4
600048保利地产房地产421 0.92 1.31 18.7 13.1
601398工商银行金融9587 0.37 0.39 10.3 9.8
600550天威保变电气设备243 0.87 1.02 23.9 20.4
002266浙富股份电气设备27 0.75 1.19 25.6 16.1
000012南玻A建材65 0.60 1.00 13.7 8.2
600585海螺水泥建材344 1.70 1.86 15.2 13.9
601390中国中铁建筑966 0.13 0.29 43.5 19.5
601186中国铁建建筑994 0.34 0.49 28.5 19.8
600820隧道股份建筑79 0.39 0.52 27.5 20.7
600054黄山旅游旅游40 0.45 0.53 28.2 23.9
000888峨眉山A旅游13 0.06 0.24 93.6 24.0
600361华联综超商业30 0.42 0.53 14.8 11.8
000759武汉中百商业49 0.29 0.38 30.0 22.9
002251步步高商业51 1.30 1.68 28.9 22.3
002191劲嘉股份造纸47 0.54 0.75 20.4 14.7
000895双汇发展食品饮料191 1.14 1.49 27.7 21.2
002143高金食品食品饮料2.5 0.098 0.36 57.0 15.6
600600青岛啤酒食品饮料127 0.58 0.79 33.2 24.5
600031三一重工机械238 1.07 1.44 15.0 11.1
000157中联重科机械203 1.14 1.44 11.7 9.3
002038双鹭药业医药81 0.92 1.41 35.6 23.2
000028一致药业医药34 0.55 0.71 26.6 20.7
600518康美药业医药63 0.32 0.47 25.5 17.6
600062双鹤药业医药117 0.86 1.09 28.5 22.5
000527美的电器家电170 0.89 1.17 10.1 7.7
000418小天鹅家电10 0.16 0.60 30.0 8.0
600011华能国际电力215 -0.30 0.28 -24.9 26.6
600377宁沪高速交通运输218 0.31 0.32 18.5 17.9