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上证指数合理估值中枢为2548点
2009年我国经济增速将继续下滑,经济步入低速增长期。尽管如此,2009年A股市场合理回报率仍接近36%,上证指数合理估值中枢为2548点。
流动性、股市政策决定回报率进一步提升的空间。如果央行超预期释放流动性,国家推出资本市场平准基金等股市救助计划,将扭转市场悲观预期,提升A股估值水平,上证指数波动中枢将提升至2900点以上,市场回报率超过50%。
我国经济步入“L”型增长阶段
就中国经济的长期发展而言,“斯密增长”和“库兹尼茨增长”已经终结,未来的增长模式将主要转变为“熊彼特增长”,潜在经济增长率由高变低,从而进入“L”型增长阶段。改变以往高投入、高消耗、高增长、低效益的增长模式,降低资源和环境成本,实现可持续的发展战略,是今后相当长时间经济发展的必然选择。
我国经济增速的下降还将持续2-3年。从经济周期经验判断,改革开放以来我国经历了两个完整经济周期,分别是1981-1990年、1991-2001年,时间跨度约9-11年,都是上行时间短而下行时间长。目前我国正处于2002年以来第三个经济周期的下行期。本轮经济周期的最大特点是上行时间长,长达6年,下行至今已经一年半,但距调整的最低点7%左右还有距离,按10年的中周期衡量,估计调整还会持续2-3年左右时间。
根据中国银河证券研究所宏观分析师的预测,2009年经济增长速度将下降至8.6%;固定资产投资增速20.0%,实际增速15.5%;社会消费品零售总额增长16.0%,实际增长13.2%;出口增长15.0%,实际增长2.5%。除投资外,消费和出口实际增速都较2008年显著降低。
上市公司利润增速继续下滑
自2007年一季度上市公司净利润高速增长77%以来,利润增速就处于持续下降之中。2008年一季度、中报和三季报的净利润增速分别为31.1%、18.4%和10.5%。不考虑所得税率下调影响,2008年中报和三季报的利润同比增速分别为8.8%和2.3%,全部上市公司实际利润增长已经接近于零。
中国银河证券研究所行业分析覆盖的重点公司预计2008年净利润增长1.8%,但剔除金融、石油石化、电力、钢铁和建筑行业后,盈利大幅下降10.8%。各行业2008年盈利增长算术平均值为5.2%,剔除金融、石油石化、电力、钢铁和建筑行业后的盈利增速为18.2%,表明多数行业在2008年仍然可以实现可观的盈利增长。
预计重点公司2009年净利润增长17.5%,2010年增长17.2%。由于金融业利润占比较大,中国石油中国石化容易受到国际油价和国内定价机制的影响、电力与建筑业有异常增长因素,钢铁业利润可能急剧下滑,这些行业利润变化容易掩盖大多数行业上市公司利润变化的实际情况,应予以剔除。据此计算,预计2009年上市公司实际利润增长在7%左右。
流动性“双重回流”
目前我国货币政策已经转为适度宽松,预计2009年我国金融体系流动性将从紧张向宽松逆转。有关货币刺激政策归纳起来主要包括四项,分别是减少央票发行、降低存款准备金率、降低存贷款利率和取消信贷限制。其中减少央票发行意味着减少货币回笼,可以看作增加基础货币的投放。后三项则提高了商业银行派生货币的能力,有助于货币乘数的提升。最终都将通过增加货币供给向市场注入流动性。预计本次M1增速触底将最早明年2月最晚明年5月完成,此后市场流动性将会逐渐改善。
从全球来看,发端于美国的金融危机引发了全球股市的剧烈震动,也加大了国际证券投资的资本流动。美国金融机构是此次危机的“重灾区”,投资资金最先从这里撤出。金融风暴很快传导到了实体经济领域,汽车、消费类股票也先后受到重创。与此同时,欧洲股市、亚洲股市亦步亦趋,在美股拖累下连创新低。这场金融危机发展到现在,已经没有人怀疑它正把全球经济拖到了衰退的边缘。从风险收益考虑,国际资本流动性方向选择必然发生新的变化。
美欧股市牛市不再,不会是国际资本流动性的首选地。日本股市也难独善其身。相对于上述发达经济体,新兴和发展中经济体的情况相对乐观。随着全球金融市场逐步稳定,以及美、欧、日本等发达国家实体经济衰退的持续,国际资本流动性势必流向新兴市场国家,流向中国。由于我国实行资本管制,高流动性的国际资金势必首先流入香港市场。2009年香港股市必将有良好的表现。
据统计,香港市场上的相关内地股份大约400只左右,其中H股大约150只。H股的估值提升,将提振A股的吸引力,推动国内A股市场预期的转变。
A股处于历史最低市盈率水平
在完全流通的市场上,产业资本对市场价格的认可可以通过增持、回购、兼并、收购等多种方式实现。香港市场从二季度起大规模的回购已经开始,产业资本对市盈率12倍以下的价格高度认可。
对于国内市场,目前的情况是,增持、回购现象不断出现,国内的产业资本已经出手,如羚锐股份被马应龙举牌,天音控股、海马股份等上市公司都因价值低估而大规模地回购本公司股票。
我们认为可以参照香港市场,如果以A股当前价格与香港三季度的价格进行对比,两者的估值水平已经很接近,二季度香港市场的市盈率在12-14倍,三季度在10-12倍。目前A股估值已经接近产业资本的认可区域,估值向下的空间有限。
A股和全球其他主要市场估值水平已经降至1995年以来的最低水平。对比1995年以来全球主要市场的估值情况,除了纳斯达克指数以外,无论市盈率还是市净率,主要市场的估值水平已经是十几年来的最低点,远低于历史平均水平。欧洲、日本、香港等市场的市盈率在6-8倍,市净率在1.2倍以下,美国略微高些,沪深300指数也处于历史低位。
从当前估值与历史平均值的偏离度来看,除了美国以外,多数国家的偏离度都在50%以上。沪深300指数的当前PE低于历史平均值57%,PB低于平均水平50%。
从动态估值角度来看,A股具有较强的吸引力。沪深300指数09年PE为9.3倍,略低于标普、日经225指数和道指。欧洲各国的动态市盈率在6-7倍之间,与当前的静态市盈率相差不大,也意味着企业盈利增长空间有限。考虑到我国整体经济和企业盈利增长的速度远高于欧美各国,从相对估值的角度来看,这一水平是比较低的。
我们采用三阶段DDM估值方法,测算出2009年底市场绝对估值水平为18.2倍。其基本假设是:未来20年企业的整体盈利仍然不断增长,但是增速逐年下滑;长期无风险利率为4.5%,折现率为9.5%;分红以当前市场30%的分红率为基础,未来逐步小幅增加,在市场进入成熟阶段后达到45%的平均水平。
对折现率Ke和永续增长率g进行了敏感性分析,当Ke在9%-10%和g在3.5%-4.5%之间时,计算出来的合理市盈率区间是15.6—21.9倍,中间值对应的上证指数是2548点,我们认为这应当是2009年底A股合理的价值中枢。
2009年市场总回报率36%
我们测算2009年A股市场回报率将达到35.9%,上证指数波动中枢回到2548点。如果央行超预期注入流动性、平准基金推出等情况发生,上证指数将回到2900点以上。
回报率主要来自三个方面:(1)盈利增长将带来7%的预期回报率;(2)估值提升将带来26.1%的预期回报率。根据我们的各种估值比较和测算,考虑到未来经济增长预期后,2009底合理的估值区间应为15.6—21.9倍,估值中枢是18.2倍,意味着市场整体估值水平应当有26.1%的提升空间;(3)股息率回报为2.8%。我们预期A股市场的分红率会有小幅提升,2009年的股息回报率大约为2.8%。
此外,我们也考虑了特殊情况的发生:在国内经济增长止跌企稳的条件下,如果央行超预期注入流动性、平准基金推出等情况出现,市场的无风险利率和风险溢价会降低,合理的估值中枢会上移至20.6倍附近,上证指数将回到2900点以上。
把握“L”型增长中的八大投资机遇
伴随经济“L”型、股市“S”型的演进轨迹,国际金融市场与商品市场、经济政策、股市政策都会发生相应变化,应紧紧把握市场波动各个阶段孕育的投资机遇。
宽货币政策下行业盈利改善机遇。首先,宽货币政策拓宽了金融机构稳定收益业务的空间。其次,宽货币政策可以刺激信贷消费的增长,改善房地产、汽车、耐用消费品的需求状况。第三,大幅降息可以大大降低建筑、电力、家用电器、商业贸易等需求相对稳定、负债率较高的行业的融资压力。
大宗原材料下跌带来成本下降机遇。能源与大宗原材料降低了下游企业的生产成本,对于需求稳定的航空业、家电业带来新的投资机遇。但是,对于钢铁、机械设备等强周期行业,尽管上游原材料价格大幅下降,但是需求增长放缓的压力超过原材料下跌带来的影响,行业利润并不会因为大宗商品价格下跌而出现实质性提升。
经济下行周期中率先回暖行业的机遇。从我国的调控政策看,加大政府投资、加大基础设施建设和农村城镇化进程是当前经济刺激政策的着力点,建材、建筑、银行、房地产有望成为经济下行周期中率先回暖的行业。
新一轮经济增长动力的投资机遇。启动内需、刺激消费,依靠高科技手段促进产业升级和经济增长方式转型是我国新一轮经济增长的着力点。
城市服务业快速发展的机遇。未来较长的一段时间,中国的经济发展仍然是以城镇化、大城市化为主导(即城镇的城市化)。在城镇化过程中,农村人口也就是劳动力不断向城镇转移,第二、三产业不断向城镇聚集,资金不断向城镇集中。人口的集中会带来各种公共服务需求的增加,包括城市公共交通、媒体、环保水务、医疗等行业将从中受益,产业的集中会带来基础设施建设方面的需求,机遇存在于建材、装潢等行业,而资金的集中会增加金融服务的需求。
熊市后期防御性投资机遇。由于市场大幅下跌,预计2009年A股市场股息率达到2.8%,高于预期2.25%-2.52%的一年期定期存款利率,大量股票已具备绝对投资价值。目前,部分现金红利稳定的公路上市公司,其股利收益率已经高于定期存款或三年期记账式国债的利率水平,股价进入了绝对收益率价值区间。
全流通背景下的“并购”投资机遇。2009年是股权分置改革后上市公司进入全流通的高峰之年,为通过二级市场增持、回购、收购实现资产重组创造了丰富的机遇。建议密切关注业绩稳定、大股东持股比例低、市净率偏低的上市公司所蕴含的并购机遇。
中国企业国际化的策略性投资机遇。密切关注国内大型国企在海外收购、参股海外企业,低成本购买能源、资源的战略发展机遇;关注国内高新技术产业利用海外先进技术,促进技术升级、产品升级的潜在发展机遇;关注国内金融机构海外并购的潜在机遇。
重点配置高盈利增长预期行业
根据银河证券对重点公司的业绩预测统计,大多数行业的利润在2009年都将实现增长。其中,电力由于基数太低而获得最高的业绩增速,预计增速将达到497.1%,但真实盈利能力一般;建筑、石油石化、保险、家电、食品饮料、医药、计算机、纺织服装等行业的增长速度都比较高。银行的预计增速也比较高,达到了17.9%。
与此同时,钢铁、证券、有色金属、海运等行业预计将出现较大幅度的下降,而且这些行业是在2008年出现较大幅度下降的基础上继续下降,发展趋势不容乐观。
在行业资产配置上可遵循三条主线:
一是新一轮经济增长动力带来的长期投资机遇,主要行业有医药、家电、军工机械、食品饮料、信息、传媒、商业零售、纺织服装等。对这些行业给予“超配”或“标配”的投资建议。
二是反周期政策作用下的中期投资机遇。主要行业有水泥、建筑、银行、证券、地产、铁路、公路等。作为政策刺激下的投资机会,行业实际业绩表现有赖于政策实施节奏和效果显现的影响,应注重配置时机的选择。
三是在全球金融危机和全流通下的策略性投资机遇。除了石油石化因受益于高油价外,电力、汽车、煤炭、造纸、钢铁、有色金属基本面不太乐观,总体投资机会有限,但应注重细分子行业的选择。此外,应特别重视上述行业并购重组、国际化收购等策略性的交易机会。
下半年踏上价值回归路
2009年A股市场运行轨迹主要取决于五个因素:一是我国经济政策与经济增长,二是国际金融市场与国际经济变化,三是上市公司业绩与估值变化,四是股市供求关系变化,五是股市政策变化,预计2009年市场运行将经历三个主要阶段,下半年回归价值中枢。
经济增长先抑后平
2009年反周期的宏观经济政策手段主要是适度宽松的货币政策和积极的财政政策。在货币政策方面,包括降息、下调存款准备金率、解除信贷规模管制等举措将悉数出台;在财政政策方面,扩大政府投资,降低企业个人税收负担,适度增加财政赤字和建设国债发行规模是2009年财政政策的主轴。预计2009年1-2季度经济仍会持续下行,但宏观政策效应将在2季度末前后逐步显现,2009年中期以后我国经济有望逐步企稳,恢复平稳增长格局。
全球金融市场趋于稳定
由于美国、欧洲、亚洲等发达国家央行大规模注入流动性,注入规模已经超过1万亿美元。各国政府联手救市,政府出资规模接近4万亿美元,为金融机构短期融资担保、收购金融机构不良资产、收购金融机构股权,全球金融系统流动性状况迅速改观,三个月美元拆借利率快速下跌,从2008年10月初的4.819%一路下滑至11月初的2.388%。各大银行流动性短缺的现象有所缓解,金融机构破产进入尾声,银行间拆借市场逐渐恢复。
但是,实体经济受到的危害才刚刚开始。金融危机对实际经济的负面影响在2008年四季度开始体现,这将是个长期的过程。未来一段时间,制造业、就业、消费、居民收入等宏观指标会继续反映经济的恶化趋势。当然,各国救市场、救经济的政策还会持续增加,还会采取降息、减税、扩大财政支出支持经济增长,但西方国家刺激经济政策的运用空间有限,政策效用需要相当长的时间体现。
A股市盈率前高后低
2009年2月份开始,上市公司年报陆续披露,鉴于今年上半年整体利润增速仍然维持高位,年报数据业绩增长不会太差。但是,由于2008年基数较高、以及我国实体经济继续下滑,预计2009年一季报会比较差。2009年中期以后,我国积极财政政策和适度宽松的货币政策的效用将逐渐体现,经济逐步回稳,上市公司业绩有望摆脱下滑走势,2009年三季报会相对较好。因此,2009年上半年以当前点位计算的市盈率会继续升高,2009年中期以及三季度,随着业绩好转,基于目前股市点位的估值水平将下降。
股票供应压力次第减轻
我们测算全年有6000亿元的股票供应压力,主要来自于限售股解禁(3900亿元)。而新股发行、再融资仍然维持在低位,市场供求状况主要看限售股解禁的节奏。
明年一季度是限售股减持压力的高峰期,1月份实际压力为84亿元,2、3月份单月新增减持压力分别为400亿元、500亿元,相对于目前几百亿的日均成交额来说,市场面临的压力巨大。二季度有所减轻,合计解禁压力为687亿元,月均229亿元。下半年进入低谷,月均减持压力在120亿元以下。
股市政策支撑市场运行
由于经济下滑,上市公司业绩下滑,全球经济与金融市场仍不稳定,预计2008年底到2009年一季度,配合积极的财政政策、适度放松的货币政策,国家将继续出台稳定股市运行的政策,包括融资融券、引进长期投资资金、探讨出台资本市场平准基金等等。股市稳定政策的推出将支撑市场稳定运行。
下半年踏上价值回归路
预计2009年市场运行将经历三个主要阶段:2008年11月-2009年1月艰难反弹,上证指数波动中枢2000点。在这个阶段的激励因素包括:经济刺激政策连续推出、国际金融市场稳定、市场严重低估、股票供应放缓、国家稳定股市的政策择机出台。不利因素有:投资信心脆弱,国际经济前景充满不确定性、我国经济持续下滑。当然,如果国家出台有力救市政策,股市可能上冲上证指数2000-2500点的区域,波动中枢上移。
2009年2月-2009年5月存在下行风险,股指可能再次探底。这个阶段的不利因素主要有:国内经济下滑、上市公司一季报较差、PE明显上升;发达国家实体经济快速下滑,上市公司业绩拉动国际股市下行;市场供应压力加大,新增限售股减持压力在2、3月份达到高峰。
2009年5月-2009年底,市场回归价值中枢。这个阶段的激励因素有:经过6-9个月的传导期,适度宽松的货币政策和积极的财政政策开始发挥作用,经济下滑结束,逐步恢复稳定增长;上市公司业绩停止下滑,业绩增长企稳回升;市场供应压力明显减轻,新增限售股解禁压力进入全年低谷。国际金融市场全面稳定,国际经济的不确定性因素逐步消除;市场预期发生转变,投资信心恢复;估值水平回升。
“银行30”股票组合
代码 简称 最新投资评级 EPS(09E) EPS(10E) PE(09E) 收入增速(09E) 收入增速(10E) 利润增速(09E) 利润增速(10E) 所属行业
601857.SH 中国石油 推荐 0.995 1.096 10.68 -6.3% 1.7% 36.6% 10.1% 石化
601398.SH 工商银行 推荐 0.400 0.490 19.23 10.0% 4.6% 18.2% 15.3% 银行
601939.SH 建设银行 推荐 0.536 0.590 10.65 12.0% 12.7% 17.0% 15.0% 银行
601088.SH 中国神华 谨慎推荐 1.300 1.430 13.54 13.0% 10.0% 17.5% 10.6% 煤炭
601006.SH 大秦铁路 推荐 0.725 0.854 10.28 19.8% 14.5% 25.9% 17.8% 铁路运输
600030.SH 中信证券 谨慎推荐 0.619 0.982 27.06 -33.4% 44.6% -41.6% 58.6% 证券信托
601390.SH 中国中铁 推荐 0.293 0.390 15.70 20.3% 19.4% 109.3% 32.9% 建筑与工程
000002.SZ 万科A 谨慎推荐 0.510 0.620 11.50 17.0% 25.0% 5.4% 22.4% 房地产(住宅)
601111.SH 中国国航 谨慎推荐 0.348 0.427 21.46 3.4% 5.5% 936.0% 22.9% 航空
601766.SH 中国南车 谨慎推荐 0.170 0.210 20.71 22.5% 21.0% 21.4% 23.5% 机械与军工
600585.SH 海螺水泥 推荐 2.632 3.969 6.98 19.4% 54.6% 19.6% 50.8% 建材
600795.SH 国电电力 谨慎推荐 0.258 0.326 21.73 16.5% 2.5% 2300.6% 26.1% 电力与新能源
000063.SZ 中兴通讯 推荐 1.509 1.729 20.30 28.0% 26.3% 28.0% 14.6% 通信
600600.SH 青岛啤酒 推荐 0.676 0.805 23.97 16.0% 26.0% 23.5% 19.2% 食品饮料
000651.SZ 格力电器 推荐 1.780 2.100 8.56 18.5% 17.3% 23.4% 18.0% 家电
002202.SZ 金风科技 推荐 1.190 1.610 13.87 41.3% 44.5% 31.9% 35.0% 电气设备
600276.SH 恒瑞医药 推荐 1.271 1.657 25.10 27.0% 28.8% 44.7% 30.4% 医药
600690.SH 青岛海尔 推荐 0.946 1.211 8.46 15.2% 12.2% 23.4% 28.1% 家电
600062.SH 双鹤药业 推荐 0.870 1.100 24.93 11.8% 11.8% 25.4% 16.4% 医药
000401.SZ 冀东水泥 推荐 0.683 1.237 8.76 30.0% 64.6% 36.5% 81.2% 建材
600588.SH 用友软件 谨慎推荐 1.107 1.421 15.14 32.2% 32.5% 32.3% 28.4% 软件
600033.SH 福建高速 推荐 0.700 0.810 7.14 20.0% 18.0% 4.5% 16.8% 公路
600859.SH 王府井 谨慎推荐 1.333 1.609 12.16 20.0% 15.1% 26.0% 20.8% 商业贸易
600517.SH 置信电气 推荐 0.980 1.220 12.51 86.1% 30.0% 79.1% 25.3% 电气设备
600118.SH 中国卫星 推荐 0.730 0.900 17.53 41.0% 37.2% 32.7% 23.3% 军工
002252.SZ 上海来士 推荐 0.88 1.14 22.3 22.2% 49.4% 20.7% 28.8% 医药
000826.SZ 合加资源 推荐 0.415 0.578 17.49 50.3% 50.4% 50.4% 39.5% 环保
002238.SZ 天威视讯 推荐 0.341 0.464 29.43 12.3% 16.8% 9.6% 36.3% 传媒
002216.SZ 三全食品 推荐 1.183 1.610 22.58 45.3% 47.0% 26.9% 36.1% 食品饮料
002003.SZ 伟星股份 推荐 0.917 1.130 8.30 16.9% 17.4% 16.6% 23.3% 纺织服装