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●发达经济体衰退已成定局。欧元区的衰退较之美国更为严重,2009年上半年全球经济见底,此后的复苏期或将大于四年时间。美股可能于2009年第3季度形成长期底部。
●2009年中国经济将保持8%的增长。未来三年左右的时间内,中国经济将步入周期性放缓阶段。中国经济寻求突围的路径,一方面来自于居民高储蓄、政府高外汇储备、低负债带来的廉价资本推动,政府投资维持高位,另一方面来自于重组、兼并与整合的产业升级,并从多方面拉动内需增长。
●2009年的A股市场将结束2008年单边下行的局面,迎来宽幅震荡和结构性机会,指数运行区间为1200-2700点。
●市场将在三大平衡中出现投资机会:在中国经济平衡过程中,重点关注建筑建材、工程施工和机械设备行业;在流动性平衡过程中,货币政策放松和经济预期回稳给市场提供了资金来源,但大小非仍然成为横亘在投资者面前的一大阻碍;在价值与成长的选择中,应当寻找绝对价值与确定性成长类股票。
2009年A股1200-2700点
此次市场大幅调整,除去经济和上市公司盈利方面,最重要的是大小非产业资本直接进入二级市场套利。通过对产业资本减持和与海外股市估值比较,我们认为,2009年A股市场运行点位在1200-2700之间。
在当前我国宏观调控政策向保增长转变、股市进入筑底阶段以及流动性微露曙光的情况下,可以从经济发展平衡、流动性平衡和价值与成长平衡三大平衡中进行战略布局。
从大类资产配置角度看,应当“顺应周期、突出主线”。我们看好四大主线:一是紧跟政府投资,推荐铁路设备、工程建筑、机械设备;二是投资绝对价值,关注大幅跌破重置成本的个股;三是寻找确定性成长,关注非周期行业中的医药、科技和必需消费品,同时关注高景气度行业中的农业、新能源等;四是市场大幅下跌以后,并购重组将会迎来黄金时期。
我们分析了美国股市历次大的调整的表现。统计显示,美国股市大的调整幅度都在30%以上,平均历时15个月,波谷平均估值水平为12.5倍。相比而言,中国股市大的调整幅度在40%以上,平均历时20个月,波谷平均估值水平为27倍。可以看出,从时间看,本次调整似还嫌短,但就空间而言,已经远超平均跌幅。
我们认为,此次市场大幅调整,除去经济和上市公司盈利方面,最重要的是大小非产业资本直接进入二级市场套利。通过对产业资本减持和与海外股市估值比较,我们认为09年市场运行点位在1200-2700之间。
三大周期中寻找规律
从一个经济运行的长周期来看,经济危机、股市危机、金融危机往往相运而生,三者所体现出的周期性也可以归结为经济周期、股市周期与流动性周期。随着全球虚拟经济规模日益扩大,流动性周期与股市周期结合越发紧密,流动性对市场的影响也逐步加大。
美国股市由熊转牛之前,往往都表现为流动性开始表现为充沛,领先的时间大概在3-12月左右。而在股市下跌之初,往往伴随着流动性同步的紧缩。特别是对于本次次贷危机之前,流动性早在2006年年末就开始出现明显的萎缩,而股市仍然一路高歌猛进,直到2007年八月次贷危机爆发,股市才掉头向下。
就中国而言,股市周期与流动性周期同样具有极高的关联性。股市的上涨往往伴随着流动性的同步提高,其时间差大概在3-12月不等。而在市场筑底的过程中,M2增速通常比M1快6%-13%。最新的统计数据显示,我国10月份M1与M2增速缺口为6.17%,显示出流动性正在复苏,市场进入筑底阶段。
三大平衡中战略布局
在当前我国宏观调控政策向保增长转变、股市进入筑底阶段以及流动性微露曙光的情况下,我们认为,可从经济发展平衡、流动性平衡和价值与成长平衡三个角度进行战略布局。
当前世界经济正在经历从消费国到生产国的再平衡,而作为生产国的中国也在积极主动扩大内需来对冲全球经济下滑和努力谋求发展模式变化。因此,紧跟政策,找寻政策受益企业,成为一条可行的投资思路。在“国十条”政策中,主要涉及基础设施建设、安居工程、教育医疗、自主创新等,而从受益板块来看,主要集中在建筑建材、工程施工和机械设备方面,对于医药、节能环保和科技创新等板块,投资者也应给予足够重视。
在流动性平衡上,货币政策放松和经济预期回稳给市场提供了资金来源,但真正影响资金需求的因素是二级市场的大小非减持。一方面,因为大小非解禁的金额巨大,一旦减持抛售,对市场的流动性会造成巨大的威胁;另一方面,限售股的成本很低,一旦解禁,减持的动力很大,尤其小非。从时间上来看,2009年的大小非解禁在1至5月份和10月份的规模相对较大;从行业构成上来看,材料、能源、资本货物、技术硬件与设备和汽车与汽车零部件占比相对较高。
在目前宏观经济不明朗、上市公司业绩变动剧烈的情况下,无论是价值型投资者还是成长型投资者都面临考验。我们认为,寻找绝对价值和确定性成长类股票在当前形势下是一种较好的策略。
从绝对价值角度分析,我们用重置成本进行考察。目前托宾Q值小于1的公司占比与2006年的情况基本持平,但目前的市盈率却比2006年的市盈率缩水过半,从这个角度看,目前的A股市场的投资价值已经开始显现。同时,Q值处于1-1.5之间的上市公司中,就价值而言,有65.49%的上市公司是处于核心区间的低位。
在确定性成长中,我们认为,2009年确定性成长类股票主要分布在非周期和高景气度的行业中。非周期行业中的医药、科技、教育、公用事业和必需消费品值得关注;而在高景气度行业中,建议关注农业、新能源、铁路设备和工程机械等。
把握四大投资主线
通过上述分析,我们认为,从大类资产配置角度来看,股票资产正逐步变得有吸引力,在流动性逐步复苏的情况下,战略性布局股市的时机正在显现。但同时也要看到,我国宏观经济形势依然严峻,上市公司业绩情况还未好转,在行业配置上应该“顺应周期,突出主线”。
我们看好以下四大主线:一是紧跟政府投资,推荐铁路设备、工程建筑、机械设备;二是投资绝对价值,关注大幅跌破重置成本的个股;三是寻找确定性成长,关注非周期行业中的医药、科技和必需消费品,同时关注高景气度行业中的农业、新能源等;四是市场大幅下跌以后,并购重组将会迎来黄金时期。
中国经济下行周期中“蹒跚突围”
我们认为,当前中国经济的回落是国内国际经济作用相互交织的结果,也是经济增长周期的必然。世界经济增长周期性变化和国内周期性因素相叠加,增大了明年经济进一步向下调整的压力,未来的三年左右的时间,中国经济将步入周期性放缓阶段。而国际大宗商品期货价格快速下跌、物价水平持续走低、货币供应量持续下降等因素,将使得中国经济面临通缩风险。因此,为应对经济下行,货币政策还会进一步宽松。
2009年,政府投资牵引仍将是推动经济增长的突破口。经济突围的另一侧为重点产业升级,但其重心移向重组与兼并。高储蓄、人口红利等支撑经济长期增长的内在条件没有发生根本改变,支持经济较快增长的长期因素依然在起作用,2009年中国经济仍有望保持8%以上的增速。
全球经济“L型”2009年见底
对于当前全球经济,我们认为,金融危机已经出现拐点,但全球经济危机已经形成,欧元区衰退较之美国更为严重,新兴经济体难以独善其身。
随着欧美为金融机构注入资本与信用的半国有化策略效用显现,信贷市场出现了回稳迹象,用于衡量货币(短期信用)市场资金充足程度的Libor-OIS息差与反映信贷市场信心的泰德利差(TED SPREAD)均有所回落,全球金融机构累计融资额与累计信贷损失的缺口也出现了缩小的趋势。
对发达经济体而言,私人消费这一最重要的增长引擎,正在随着消费信用的萎缩而丧失。在全球周期同步的共生体内,发展中经济体高度依赖外需来推动经济增长,且外需作为拉动发展中经济体投资与消费的杠杆作用十分明显。因此,当发达经济体的消费减少时,后者的消费内需能力难以作为发展中经济体与全球经济的增长支撑点;当发达经济体的消费这一引擎丧失时,全球经济无疑将整体陷入周期性下行阶段。虽然新兴市场的经济总量与财富总量增长十分惊人,但仍难以独善其身。
在发达经济体序列里,欧元区与日本等经济体由于产业分工的秩序,作为高端制造业者与位于美国之后的主要金融中心区,受到的波及更为严重。尤其是欧元区,由于房地产市场泡沫更加严重、金融危机更加剧烈且出口快速萎缩,其衰退的空间较之美国更大。
我们认为,全球经济已陷入L型走势,将于2009年见底。本次下行周期出现于贸易与金融都更加全球化的时期,且冲击主要来自于银行业相关金融危机,因此下行的波及范围更广、持续时间更长。根据上世纪90年代以来大型金融危机所致周期下行样本的事件性实证分析表明,金融危机所需要的恢复季度均值落于15.8个季度左右,约为4年左右时间。
因此我们判断,全球经济将在明年上半年见底,此后略微反弹且长时间落于较低速的增长,可能要等到2012年左右经济才能强劲复苏,而美股要到2009年第3季度才能形成底部。
中国“蹒跚突围”
我们认为,2008年全球金融风暴对中国经济的冲击呈现出恶化的趋势,其冲击程度比1997年亚洲金融风暴时还要大。下面为我们对2009年中国宏观经济趋势的判断。
GDP增速:从总体趋势看,2008年四季度GDP依然呈现快速回落趋势,预计单季将回落至8.5%,全年将降至9.5%,2009年全年GDP增速为8.0%。
进出口:2009年出口继续明显下滑已成定局。初步预计,明年出口增长9.8%,进口增长9.6%。
消费:2009年消费增长将呈回落趋势。初步预计,明年全社会消费品零售额名义增长10.8%左右,实际增长10.2%。
固定资产与房地产投资:预计2009年地方投资将开始“急行军”;全社会固定资产投资名义增长率有可能回落至18.6%左右,实际增长17.4%左右。
财政与货币政策:为应对通货紧缩,预计下一阶段央行还会继续加大货币政策的放松力度:为支持扩大内需,增加货币供应和信贷投放;通过降息和下调存款准备金率等措施,来保证银行体系流动性充分供应和引导市场预期。
利率:降息空间仍然存在,2009年还可能再降81个基点。
存款准备金率:为释放流动性,存款准备金率还可能降5个百分点。
人民币汇率:2009年人民币汇率走势依然将持续面临人民币升值的外压和促进国内出口增长的贬值内压。因此,2009年人民币汇率走势将持续趋于稳定,可能会出现阶段性的小幅波动。由于受促进出口等“保增长”措施影响,未来人民币对美元汇率将小幅波动,可能会出现阶段性贬值,但以一篮子货币衡量的有效汇率会保持均衡。
经济突围的路径与主突破口:政府投资牵引仍将是推动中国经济增长的突破口,未来两年投资会成为拉动中国经济增长的最大亮点,并最终向内需拉动转变。预计,“4万亿经济刺激计划”对名义GDP将贡献近1.7%,对实际GDP的贡献也将超过1.5%,对消费的拉动效应为0.4%左右。
通胀与通缩:从近期公布的宏观数据来看,物价水平持续走低、货币供应量持续下降(尤其是M1增速下降剧烈),经济增速下滑的势头愈加明显,显示出我国正面临通货紧缩风险。
中信建投证券2009年重点行业配置及个股推荐
行业 影响因素 景气趋势 投资
交通运输 油价变化、需求下滑 持平 中性
周期性消费 财富效应,消费缩减 下降 减持
非周期性消费 政策支持、需求稳定 上升 增持
工业 国十条、基础设施建设 上升 增持
公用事业 价格机制 持平 中性
信息技术 产业升级,新技术应用 上升 增持
金融 宏观经济、降息周期 下降 中性
基础材料 价格回落、需求下滑 下降 中性
能源 价格机制、需求 持平 中性
公司名称 行业 公司名称 行业
葛洲坝 建筑 天坛生物 生物制品
冀东水泥 建材 恒瑞医药 生物医药
时代新材 铁路设备 科大讯飞 计算机
天马股份 普通机械 用友软件 计算机
天威保变 电气设备 安信信托 信托
川投能源 电力生产 北京银行 银行
中国联通 通信运营 步步高 零售
中兴通讯 通信设备 北大荒 种植业
中国石化 石油化工 双汇发展 食品加工
芭田股份 化工产品 山东黄金 有色金属
关注六大行业板块
我们认为,在围绕政府投资受惠的领域方向上,可重点关注六大行业板块。
第一,建筑业中主要从事基建的上市公司。由于基础建设投资的明确拉动,行业会持续景气并快速发展,业绩预期明确且会快速增长,必将成为投资亮点之一;葛洲坝等公司估值明显较低。
第二,建材行业中的水泥行业。受益于基础设施建设的拉动,需求也会得到提升,从而进一步缓解当前的供求关系,使得该行业的利润水平得到保持;上市公司的扩张和行业整合以及煤炭价格的下跌,有助于该板块上市公司利润的继续增长,如规模快速扩张的冀东水泥。
第三,铁路设备类公司。铁路投资尤其是高铁项目投资,必然拉动铁路设备类公司的快速增长,包括生产铁路桥梁支座的时代新材、生产高速火车轴的晋西车轴、生产铁路紧固件的晋亿实业和生产动车组的中国南车可重点关注。
第四,工程机械行业中,受建设投资规模扩大的拉动,最受惠的当属主要生产挖掘机、推土机的上市公司;可关注山推股份和三一重工。
第五,电力设备行业。受益“国十条”中“完善农村电网”、“加快城市电网改造”,输配电子行业的上市公司依然能保持快速增长;而“支持重点节能减排工程建设”,加大风电和核电建设,以及风电和核电设备国产化率的提高,使得生产该领域设备的上市公司受益;建议关注输配电及新能源装备龙头公司:特变电工、天威保变、平高电气、金风科技、东方电气等。
第六,对于钢铁行业,尽管此次“十项措施”的出台对钢铁行业整体需求起到一定的积极作用,但是我们认为,这仅仅是缓和了行业供需矛盾,而未来行业整体需求下滑的趋势不变,政策影响面仅限于建筑钢材、铁道用钢材方面,难以从根本上改变目前行业景气下滑的趋势,我们仍然维持对钢铁行业“中性”评级,从直接受益投资拉动的钢铁公司中看,可关注鞍钢股份。
金融业:负重前行
我们判断,2009年银行业业务增长将大幅放缓,但部分业绩低估和处于特殊发展阶段的银行值得关注;证券业将处于行业周期底部,创新业务很难对券商业绩改善作出很大贡献;看好本源业务占比高的信托公司。
初步测算,上市银行2009年和2010年的资产增幅和净利润增幅分别为12.34%、12.55%和2.51%、3.23%。短期内净利差收窄和资产质量下降对银行中短期盈利能力产生一定负面影响,我们给予银行业中性评级。建议关注两类银行,一类是目前处于特殊发展阶段,受本轮国际国内经济下行影响较小,资产扩张能力较强的银行,如北京银行;另一类是具备相当资产规模,目前总市值较低,资产收益能力有较大提升空间的银行,如华夏银行、深发展。
证券业收入和利润与股指密切相关,2009年债券承销是亮点,经纪业务和股票承销将比今年有较大幅度下降,处于周期底部。券商创新步伐将大大加快,但融资融券初期试点规模很小,因此2009年为券商带来的增量收入较小。我们看好估值低、无解禁压力的龙头券商——中信证券。对于信托业,我们看好本源业务占比高的信托公司——安信信托,中信信托借壳安信信托完成后拥有两块信托牌照,并进入上海市场;其高端信托产品有较大影响力等。
农业:在希望的田野上
中国农业正式向现代化迈进,中国二元经济结构将随着城乡一体化进程而终结。加大农村基础设施投入,对增加就业岗位,提高农民收入非常有利。中国农业还远没有实现现代化,农村公共环境和农业基础设施还非常薄弱,而基础设施建设必须依靠政府财政大幅度投入。
总体来看,我们非常看好农业前景,但谨慎看好农业上市公司投资。认为具有中长期投资价值的公司:北大荒(把它看成一个大农民,业绩将受益于农产品价格提升和土地出租费提高);双汇发展(积极延长产业链条,受益于生猪价格下跌,具有较高的品牌价值)。
信息技术:通信和软件行业
信息技术产业在我国经济转型和实现“保增长、促发展”目标中占有重要地位。信息技术产业受经济周期影响较小,是自主创新的核心产业。此外,3G投资等政策带来短期阶段性机会。
通信服务业。国内通信服务业已由高速增长期进入稳定增长期,行业增长受经济下行影响较小。A股上市公司中国联通短期业绩受制约,但进入3G时代后长期机会大于风险,2009年将是非常好的波动性投资品种,投资者可择机介入。
通信设备行业。行业内龙头公司2009年增长态势明确,投资机会较大。预计行业重点公司08、09年利润增速为38%和40%,目前股价对应08年约18倍、09年约13倍PE,接近历史底部水平,给予“增持”评级。重点推荐中兴通讯和烽火通信。
软件行业。我们认为,国内软件行业在下列领域有较大的机会:电信行业应用软件、铁路行业应用软件、机场行业应用软件、政府管理软件、企业管理软件等。目前软件行业的平均市盈率是19.98倍,未来三年的年均增长潜力约为30%左右,我们给予“增持”评级,建议重点关注用友软件、科大迅飞、远望谷、川大智胜等公司。