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自中国股市今年初确认熊市后,债券市场日益成为各类资金、尤其是保险资金的主要利润源。与此同时,国务院126号文奠定了债券市场大发展的基础。不过,目前正值多事之秋,机遇与风险并存。今年8月底开始的牛市维持至明年四、五月是完全有可能的;当然泡沫也会结伴而至,信用风险不容忽视。
政策重点将转向数量型扩张
美国次贷危机已演变成“金融海啸”,全球金融体系的深层重构目前仍未结束,世界银行认为“正濒临罕见的全球性衰退”。
中国经济今年的逆转则令人惊异:上半年我们还在为经济过热而苦恼,10月后经济的突然减速却令人猝不及防。10月、11月的经济数据充满了坏消息:11月工业增加值同比仅增5.4%,回落11.9个百分点;财税连续负增长;曾经的经济引擎——外贸已演变成压力。世行预计中国2009年GDP仅为7.5%;国际货币基金(IMF)认为明年中国经济增长率将腰斩至5%-6%。
“保八”是2009年的首要经济目标。鉴于市场对经济前景的预期进一步趋于悲观、“通缩论”盛行,中国货币政策将进一步趋于积极。
当前,全球各大央行都在“疯狂”降息。美联储12月16日决定将联邦基金利率目标从目前的1%下调到零至0.25%。美联储在过去15个月内,把基准利率目标从4.75%降低至目前的接近零利率,这是前所未有的。世界其他主要央行也已陆续跟随。
中国的降息周期已达中场。摩根大通预计,2009年三季度前可能还有81BP降息空间。但降息空间再想扩大也很难,主要原因在于:第一,在基准利率降至1.5%左右后,广大弱势群体的银行利息将微不足道;第二,1998年亚洲金融危机后,最低基准利率为1.98%;考虑当时利息税因素,实际利率为1.58%;第三,央行官员表示,中国未来6—12个月可能会重现通货膨胀压力。
鉴于降息空间有限,且中国金融体系对利率的敏感度不足,预计央行下一步很快将把重点放在数量型扩张上来。
国务院126号文已明确“2009年M2增长17%左右”;但是,11月M2仅为14.8%,M1更是出乎意料地达到近30年低点6.8%,可见数量扩张空间巨大。当然,在目前绝大多数银行已经上市、经济衰退一定会增加银行坏账的情况下,银行是否还如过去那样听话仍需观察。需要特别关注的是,国务院要求“以高于GDP增长与物价上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标,”理论上讲,这3、4个点实际上就是通货贬值。
全球出现流动性陷阱的概率大大增加。零利率是大势所趋,但零利率的前景可能也很恐怖,日本“失去的十年”教训表明,长时间的低利率对经济的长期增长并无益处。参照1998年的历史,央行的大幅降息不见得能刺激消费,但会大幅度地降低国债和各类企业债的融资成本。
信用评级制度尚存缺陷
2008年信用市场规模出现飞跃,截至12月10日,共发行短期融资券3445亿元;企业债3610.9亿元;公司债288亿元(另有714亿元获批未发)。中期票据作为2008年新问世的债券品种,短短半年时间里总发行规模就已经达到了1193亿元,增长速度惊人。值得注意的是,今年上半年企业债券不足300亿,但7月后却突飞猛进。
不过,外部信用评级则有“溢美”之嫌。首先,今年所有的236只短融券均为A-1级,而其主体信用评级AAA级的仅16%。以家数计,评级比例最多的是AA-(27%)、AA(23%),投资级A-以下的仅0.85%。其次,从已发行的103只企业债券看,主体评级达到AAA级的为53.4%,最低两档的A和A+合计仅占7.7%,即没有A-以下的;而债券评级平均更远高于主体评级,AAA级的高达68%,其余的也为AA+(15.5%)和AA(16.5%),没有AA-以下的债券。
以上表明,第一,短期融资券的评级存在制度缺陷,缺乏实际意义。短期融资券是标准的信用产品,没有担保,很难理解均为最高的A-1级;第二,评级的实际效用需要深思。企业债中14.5%的AAA级债券是依靠担保等因素提升,近7%的AA级以下债券也是通过类似方式提升至AA+;通过担保,21%的A和AA-的债券提升至有“吸引力”的AA级。如08广纸债的主体为A、而债券评级竟然是AAA,中间差了5级;第三,仅以主体评级看,出现了企业债主体评级明显高于短融券的情况,这引人注目。另外,目前的评级几乎没有关注互保情况。经济大环境不佳,企业抱团取暖可以理解,但在一个透明度不高的市场上,其信用风险是显然存在的。
信用风险将会显著上升
首先,国债相对具有较为稳定的收益率曲线;而企业债(信用产品)的高收益率实际上也伴随着高波动性。
截至12月19日,国债指数年涨幅达8.857%,仅次于2005年的14.07%。尤其是8月28日以来,更呈单边上扬,3个多月涨幅即达6.13%,占年涨幅的七成。而企业债指数的年涨幅更高达16.138%,仅次于2005年的24.08%。但是,企业债指数并非一马平川,在10月16日见顶后的8个交易日曾有-2.42%的大跌,尤其是原附带认股权证的债券区间跌幅在-10%至-17%(如08江铜债)。
其次,债券规模急剧扩大,债券产品难免良莠不齐,尤其是债券审批、评级目前仍难以真正做到市场化;同时,宏观经济转弱,企业成为“裸泳者”的几率大增。
综合目前的情况,债券融资将成为刺激经济的重要手段与资金来源,2009年各类债的发行规模会远超今年。国债方面,经济放缓必然减少财政收入,加上减税让利,明年的积极财政资金5000亿可能全部来自财政赤字(今年赤字是1800亿)。2008年国债实际发行约为8000亿,而年内积极财政政策的1000亿为新增预算,因此明年的国债发行额在1.3-1.4万亿间;信用债方面,国务院126号文明确表示,“扩大债券发行规模,积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具”。同时,低利率也会导致企业的发债冲动;此外,为配套“四万亿刺激经济计划”,地方政府的资金饥渴症会很明显,除银行贷款外,也一定会以“城投”、“建投”等地方国资企业名义来发债。对这些事实上的“地方政府债”,我们的信用评级应审慎,不能因为政府担保而简单放行。
可见,上世纪九十年代曾多次出现的债券违约可能会重现。事实上,市场已经开始担忧明年的信用风险,尤其是行业信用风险下,相当部分企业的偿付能力值得怀疑。中诚信已将电力、钢铁、有色、建筑和航空五个行业的评级展望下调为负面;另外,纺织、房地产、汽车及外贸性企业的行业前景均不太乐观。
债市波动将明显增加
债市走向表面上取决于货币政策,实际上由经济形势决定。我们预计,经济增长明年下半年会回到“正常轨道”。若果真如此,利率会阶段性见底。一旦市场确认利率见底,则债市难免会大调整。目前看,明年二季度将是高风险期,尤其是届时股市有中级反弹的话。
不过,2005年债券大牛市持续了10个月,以此测算,尽管泡沫也会结伴而至,今年8月底开始的牛市维持至明年四、五月份是完全有可能的。
总之,2009年是债券大发展年,但信用风险也会显著上升。鉴于明年年中或有的大波动,我们应把债券的流动性放在十分突出的地位,适时调整久期策略。我们注意到,政策上已明确将允许银行进入交易所债市,建议机构投资者尽可能提升交易所市场的债券比例。