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经济逐渐进入底部区域后,提前见底的电力行业可能率先迎来反弹。尽管以第二产业为主的下游需求将持续萎缩、发电企业的机组利用率以及明年发电量下降已成定局,但火电企业业绩对煤价更为敏感,煤价回落有利于企业盈利水平恢复。成本下降博弈需求下滑,与其他正进入下滑周期的行业相比,电力板块机会更大而风险相对有限。
电力需求萎缩
07年第四季度国民经济增速见顶以后,社会生产对电力的需求不断萎缩。数据显示,08年1-10月份全国累计规模以上电厂发电量同比增长8.3%,全社会用电量同比增长8.27%,增速较2007年的14.4%大幅下降;第三季度发电量增速6.73%,迅速跌至2000年前后的水平,10月份单月发电量环比下降8.5%、同比下降3%。国信证券预计四季度仍将延续下跌趋势,同比负增长可能性较大,预计09年电力需求增速在3%-5%之间。
从电力消费弹性看,自2000年我国加快工业化进程以来,电力消费增速一直高于GDP增速,此前1998年电力消费弹性曾经降至0.36的历史低点,长江证券预计,短期内电力弹性小于1的可能性在加大,但不会回到前期低点,2008年电力消费弹性系数为0.8,2009年进一步下滑至0.5。
平安证券指出,分行业看,三大产业用电同比增速均有明显下降,但用电量占比最大的第二产业下滑幅度最大,其中重工业用电下滑构成全国用电增速下滑的主要因素;分地区看,部分外向型经济大省,如广东、浙江和江苏等用电增速下滑明显,用电增速高于全国水平的省份集中在中西部高耗能产业区,如新疆、广西、甘肃和青海。
机组利用率仍有下降空间
下游产业不景气,电力行业自然减少电源投资增速,但大部分机构都认为新增装机增速下降仍难遏制利用小时进一步下滑。
国信证券预计,2006和2007年投产量都在1亿千瓦左右,2008年前10个月投产装机5846万千瓦,已大大低于07年同期投产量,预计08年全年的净投产量在8000万(扣除小机组关停),预计08年年底全国范围装机7.9亿,预计2009年净投产量在6000万千瓦左右。申银万国预计的数值相差无几,分析师预计2009、2010年共有约13400万千瓦机组投产,扣除每年约1000万千瓦小机组的淘汰,每年净增约5700万千瓦,年均增速约7.5%。
不过大多数机构认为,供给减少并不能改变机组利用小时进一步下滑的趋势。银河证券预计,2008-2010年全国平均机组利用率变化幅度分别为-2.76%、-1.18%和-0.26%;火电机组利用率变化幅度分别为-3.11%、-1.04%和-0.10%。
长江证券更加悲观,分析师预计2008年全国发电设备平均利用小时同比下降3.94%,火电设备平均利用小时同比下降6.41%,2009年平均利用小时降幅为4.84%,火电设备平均利用小时降幅为6.2%。
煤价下跌促火电扭亏
机组利用率下降对火电公司业绩产生负面影响,但实际上利用小时下滑对火电企业业绩影响有限,煤价和电价仍是决定火电企业经营业绩的两个主要因素。而两个因素相比,动力煤价格回落更加确定。
平安证券指出,今年第三季度市场平均煤价同比上涨105%,环比上涨35%,前三季度平均煤价累计上涨64%左右。成本大幅上涨直接导致火电行业的大面积亏损,毛利率由2007年的22%下降至2008年三季度单季的0.8%,前三季度全行业累计亏损216元。虽然7、8两个月连续上调电价,但仍然不足以扭转电力企业普遍巨亏的局面。
但三季度以后市场煤价格持续走低,而且市场预计明年现货价格还将继续回落,合同煤占比较少的公司优势明显。长江证券测算,假设动力煤现货价格将在现有基础上继续下滑15%,而合同价微幅上涨5%,分别对合同煤占比50%和70%进行了燃料成本测算,结果表明,当合同煤占比50%时,09年电力企业燃料有望下降6.6%;而合同煤占比70%时,电力企业燃料成本下降2.46%。由于上半年合同兑现率普遍偏低,合同煤占比50%的情况更贴近实际情况。
申银万国也预计,燃煤价格和利用小时下降幅度相同时,电力企业盈利能力也能保持回升状态。分析师预计燃煤价格下降幅度将大于利用小时下降幅度,电力企业盈利回升更为明显,尤其是南方及华东地区,这两个要素更具备优势。
决定利润率的另一个价格因素是电价。虽然此前理顺能源价格呼声高涨,但当前制造业经营困难增大,增添了电价上调的不确定性。长江证券认为,2007年以来不断恶化的通胀水平使第三次“煤电联动”至今无法成行,当前经济冲击下全国工业企业资产收益率不断走低,预计再次调整上网电价的预期或将淡化。国信证券也认为,从08年8月份上网电价上调但销售电价未调整可以看出,政府迟迟不把电价疏导下去体现了对下游需求的担心,分析师认为在08年上网电价合计上涨约11%的情况下,电价上涨告一段落。
不过,我国贷款利率进入下行通道将减轻电力企业的财务负担。平安证券指出,电力行业整体资产负债率在70%左右,估计2008年189BP的降息约增加行业净利润84亿元。公司层面,资产负债率偏高的华电国际、大唐发电等公司09年EPS可增厚0.1元以上。
重趋势而非重估值
机构普遍认为电力行业具备一定投资机会,但绝不是来自价值低估。银河证券预计,从“价值”角度看,2010年重点公司盈利能力(ROE)将恢复至11%-13%的正常水平,其对应的合理估值为15-17倍动态市盈率和1.9-2.1倍市净率。现阶段,重点公司的股价已经达到或接近合理估值的上限区域,其“价值”并不明显。国信证券也预计,如果09年火电行业业绩恢复至07年的70%,重点电力公司恢复至07年60-80%的水平,那么目前电力公司的动态PE也还在15—20倍之间,没有估值优势,因此强调趋势投资的机会,而非价值。
实际上,电力板块的投资机会主要还是来源于煤价下跌引起的业绩反转。平安证券指出,应重点关注反转力度超过行业平均的高弹性公司,比如华能国际。分析师指出,该公司沿海电厂占比最大,受煤价和沿海运价同向变动影响,沿海电厂的业绩弹性要高于内陆电厂,更高于坑口电厂,公司业绩反弹力度最强。瑞银证券也持有相近看法,分析师认为华能国际的资产地域多元化最佳,有助于其抵御区域性需求疲弱,而且公司利润对煤价下跌十分敏感;另外,华润电力拥有业内最高的利润率,因此对需求疲弱的敏感度也最低,值得关注。
对于水电企业,长江证券指出,水电由于其环保、高效,且电价低于火电而一直受到电网的青睐,即使在电力需求增速明显放缓的98年也保持了44%的毛利率。尽管受季节性来水影响会略有波动,总体而言,仍能保证40%的毛利率,具有良好的抗周期性。推荐盈利能力强、资产质量优良的长江电力。