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我们认为,支持2009年上半年债市维持强势走好的基本面明确,流动性也不再是问题,债券牛市将走进下半场,而牛市是否完结将在2009年下半年面临很大的不确定性。
政策放松流动性极度宽裕
美国次贷危机造成的全球性金融动荡,最终已经演变成全球性的经济衰退。外部需求不断萎缩背景下,我国改革开放以来所倚重的外向型经济增长模式受到重大影响,加上长达八年的经济繁荣后周期回落因素的叠加效应,未来国内经济面临巨大的挑战。
通过大规模的政府财政投入,2009年经济特点将呈现投资增长突出、消费相对平淡、出口贡献为负的格局。随着货币政策和财政政策的大力度出台,我们倾向于2009年GDP增速在8.0%-8.5%区间;CPI将呈前低后高的趋势,全年大约在2%左右。
随着经济增长趋弱、通货膨胀预期降低,货币政策趋于宽松是必然趋势。我们预期,2009年一年期存款利率的可调幅度就是接近通胀水平,以目前2.52%的利率水平看,大约有54BP的降息空间。
存款准备金率方面,其下行空间在很大程度上取决于央行对市场流动性的判断。在到期央票和新增外汇占款供应充裕的情况下,我们认为央行同时再降低存款准备金率的必要性不大,但不排除为了稳定市场信心而表明政策意向的象征性下调。
因此我们预计,2009年比较清晰的货币政策操作方向为:一是降息,保守估计为54BP;二是人民币汇率小幅升值(2009年预期升值幅度为2%);三是存款准备金率存在下调3-5个百分点的可能性,但其必要性有限。
货币政策已经进入全面放松的时代。我们认为,在贷款规模有所增加,宏观经济企稳信号出现情况下,当局可能重新加大资金回笼力度,所以对于资金面的估计我们既没有考虑央票的到期和发行,也没有考虑存款准备金率的问题,但即使在此基础上,我们测算的资金供求仍然盈余16308亿。因此,2009年流动性问题已不再是问题,尽管央行有意引导过多盘踞债市的资金离场,但是在贷款规模没有明显放大,宏观经济企稳信号未现之时,2009年流动性依然极度宽裕。
长债最低位可能达到2.80%
从债券收益率预测来看,首先,长债最低位可能达到2.80%。一般来说,银行间10年期国债收益率受制于银行的资金成本和实际贷款收益率,我们把隔夜拆借利率等同于银行资金成本的动态变化来给予定价。隔夜拆借流动性好于国债10年期,二者之间的溢价从历史数据来看基本在140BP-160BP附近。目前隔夜拆借利率维持在1.6%-1.7%之间。2009年可能有54BP的降息空间,综合考虑多种因素后,我们认为2009年长债最低位可能达到2.80%。降息周期结束之时,由于资金面十分充裕,加上2009年新发债多为长债,机构被动拉长久期,所以长债收益率未必大幅上升;但是一旦贷款增速出现逆转,经济开始企稳,对长债的打击将比较大。
其次,金融债隐含税率不断降低,牛市后期国债、央票替代效应突现。金融债收益率曲线的变动和国债基本相同,不同的是变化的幅度。国债是免税的,同期限金融债相对于国债的溢价即为金融债银行税率,从历史数据看基本维持在18%-20%之间。本次牛市行情的前段,金融债收益率变化随基准利率变动,隐含税率维持在正常范围内。而随着货币政策的正式转向,尤其是央票的隔周发行和公开市场的大力放松,这一隐含税率不断降低,后期金融债对国债及央票的替代效应凸现。
第三,信用利差未来必然扩大,关注经济企稳后信用等级差品种的建仓时机。企业债方面,经济情况没有好转,企业经营压力增大情况下,信用债利差有所上升是必然趋势。在无风险品种收益率过低情况下,企业债成为配置必需品,而优质企业债是抗信用风险的优良品种。
可分离债存债和公司债方面,债券牛市行情中能带来超高涨幅的可分离债,由于到期收益率偏高,也是配置的佳品,攻守兼备。但是可分离债存债同时也是公司债的一种,在2009年公司债扩容之时,可分离债存债可能沦为稀缺品种。
另外,流动性成为公司债发展的瓶颈之一,随着年底中石化、中石油、大秦铁路等共714亿元的公司债发行,公司债存量不断扩大。2009年上半年企业盈利处于底谷,那时近千亿的发行计划,可能加剧信用利差的扩大,选券与选时成为明年对信用债投资成功的关键。
第四,中短期票据将成为信用产品中重要品种。短期融资券和企业债的变动规律基本一致,经济回落周期中,企业的信用风险加大,投资者要求对信用风险的利差补偿提高。我们推荐AA级以上的短融,回避周期性比较大的行业。但是3A级短融的发行比较少,我们还是认为AA级以上信用风险不大,其比国债高的票息完全可以覆盖信用利差扩大带来的损失。中期票据方面,由于其发行主体评级都是3A级优质企业,流动性高,其发行将获得机构热烈追捧。
注重信用风险和流动性风险
我们预计,在渡过明年上半年的极度困难后,实体经济下半年将逐步好转。经济回暖后,在政策对流动性重新调控、资源价格回升及股票市场吸引资金等因素影响下,债券市场较低的收益率水平吸引力降低,市场风险加大,下半年的债券收益率水平将有所回升。
综合以上判断,2009年我们推荐国债、金融债、中期票据以及优质信用债。整体来说,这些券种利率风险不大,而信用风险和流动性风险是经济调整下选择券种的考虑重点。在以往的三次降息中,长期债券收益率下降比较充分,再次降息对其收益率的下行空间已经相对有限。信用债的市场机会在于实体经济回升中利差缩小带来的机会。
具体来说,国债方面,上半年推荐7年以内的国债,下半年缩短久期;金融债方面,推荐3-7年期金融债;央行票据仍是理想的流动性与收益率俱佳的品种;信用债则是明年机会最大的金矿,稳健的投资者首选传统的央企AAA高等级有担保的信用债,但更积极的策略应该是从二季度后开始提前布局投资拉动受益行业、信用等级较低的券种,关注实体经济回升中利差缩小带来的机会。
最后,我们预期2009年降息的时间窗口主要集中在上半年,加之存款准备金率、到期央票、存贷差等释放大量流动性,导致大量资金囤集在债券市场,将不断压榨债券的收益率水平。而在宏观经济基本面企稳,下半年再次出台降息政策可能性较小的情况下,央行择机调控市场流动性的举措并非不可能,届时首先要防范长债收益率将遭受的打击。此外,信用债方面,还应注意受经济运行低潮期影响,信用利差趋向扩大、收益率出现较大幅度反弹的风险。