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全球经济短期曙光难现。其中,美国经济不容乐观,欧盟难以独善其身,日本境况堪忧,新兴市场国家增长受限,中国经济下行风险加大,增长方式亟需转变。
2008年以来的金融动荡加剧,使得全球主要市场估值重心迅速下移。产业资本与金融资本投资回报率的巨大差异,一定程度上使估值更显紊乱。双方博弈的市场行为,将是一次估值回归均衡的痛苦历程。
1802点即使不是底,离底也并不遥远。按照历史周期规律,当前A股已进入熊市第二阶段,继续下跌的空间有限,市场更多表现为结构性的估值回归。
估值“痛苦”回归均衡
进入2008年以来,高通胀、低增长的经济预期以及2008年以来的金融动荡加剧,使得全球主要市场估值重心迅速下移。目前主要市场的静态市盈率水平仅15倍,剔除美国股市后不足12倍,而亚太市场的市盈率为11.2倍,新兴市场市盈率为11倍。可见,国内A股市场距离主要市场估值水平还有一定的溢价。
尽管目前国内A股市场市盈率水平已明显低于历史平均水平,但鉴于经济下行风险加大的预期,整体仍未低估,与1994年11倍的市盈率仍有较大的差距,市净率也高于1994年以及2005年低位时的水平。
还需指出的是,A股市场正逐步进入全流通时代,今年四季度解禁的大小非多达395亿股,2009年、2010年更是流通的高峰期。这些巨额的大小非流通股,不仅成本低且绝大部分是产业资本,产业资本与金融资本投资回报率的巨大差异,一定程度上使估值更显紊乱。双方博弈的市场行为,将是一次估值回归均衡的痛苦历程。
已进入熊市第二阶段
我们认为,国内A股市场已经历了四个大的循环周期,目前正运行在第四个循环周期的熊市阶段。已完成的三大周期均表现为牛短熊长,而熊市调整又分为两个阶段;第一阶段泡沫破裂,股指狂泻,个股普跌,如2001年6月14日市场见顶2245点后,一路狂泻至2002年1月29日的1339点,9个多月跌幅高达40%多,个股也普遍大跌;第二阶段,股价结构调整,市场跌势趋缓,下行空间较为有限,但股价结构将发生“裂变”,如2002年2月至2005年6月期间的调整就属于熊市第二阶段。
前三次熊市调整中的第二阶段都较漫长,依次调整时间分别是19个月、20个月及40个月。尽管目前市场及个股跌幅已经很深,但2006年以来,一些题材概念股、小盘股及低价股等的疯狂炒作,使得A股市场仍存在较为明显的结构性高估。而大小非的解禁流通,无疑将会进一步加速无业绩支撑个股的价值回归。
政策主导反弹行情演绎
2008年9月18日,上证指数跌至1802点,与2007年10月最高6124点相比,跌幅高达70%。市场调整已经整整一年,我们认为,市场调整的时间和空间已较为充分,而且目前的估值水平也低于历史平均水平,此时救市政策频繁出台,引发市场触底强劲反弹。
非常巧合的是,1802点的证券化率已不足60%、市盈率水平不到20倍,与上世纪80年代末90年代初日本和台湾市场泡沫破裂后的水平相当。随后日本走出了L型“失去的十年”,而台湾却是V型“南柯一梦”,形成此巨大差异的因素,我们认为,一是台湾市场对外资进行了严格的控制,因此外资推高泡沫和抽逃的现象并不显著;二是台湾银行体系并没有广泛地涉及到证券市场和房地产市场,因此资产泡沫的破灭并未摧毁台湾的银行体系,有效地保护了台湾实体经济的发展。
可以预期的是,目前的A股市场中,政策将可能主导四季度市场的演绎,尤其是后续政策的预期,比如在小非、大股东增持等方面的规范,将很大程度上决定着反弹的高度。从以上角度,我们认为,1802点即使不是底,离底也并不遥远。
产业转型中的投资选择
在目前全球经济高通胀和经济衰退的背景下,现存的经济结构已难以支撑经济的高速发展。生产要素价格需要重估,原基于低廉的生产要素价格的高速发展优势正在慢慢消失,我国传统劳动密集型企业、外向型加工企业面临转型的需要。
在产业转型中抓住机遇并符合产业转型及升级的行业,将会在未来取得领先优势,国家对节能环保及高新技术开发的高度重视也将使这些行业获益,关注经济结构转型中的行业,其未来盈利值得期待。
零售业估值回落至安全区间。由于四季度是零售业旺季,有中秋、十一黄金周等节庆的带动,行业四季度的实际增长速度不会低于一季度的实际增速,行业重点公司全年仍有望保持平均40%以上的净利润增速。目前行业整体2008年动态市盈率19倍左右,估值水平基本已回落到历史底部。其中百货业由于费用率下降、所得税降低等因素的存在,预计2008年上市公司净利润有望实现40%左右的增长水平。目前百货业2008年动态市盈率不到20倍,估值水平已回落至安全区间;预计2008年超市业上市公司净利润有望实现50%以上的增长水平。目前超市业2008年动态市盈率为20倍左右,相对前期估值水平已经进入合理投资价值区间;目前家电连锁类上市公司2008年动态市盈率为18倍多,已进入合理投资价值区间。
医药行业重回快速发展轨道。2008年随着政府支出和医疗改革推进,药品需求和刚性支出将逐渐落实和体现于医药行业中。医药行业受我国经济增长变化相关性很小,预计2008年中国医药经济将重回快速发展的轨道,行业处于良好景气期。近一年来,我国医药工业出现快速增长的良好势头,销售收入和利润总额同比均保持了良好增长,预计2008年行业利润总额同比增速将保持在30%以上,行业赢利能力持续增强。其中,化学原料药行业受益于产品价格的高位运行,行业毛利率维持较高水平;生物制品行业继续维持高速增长趋势;中药行业在国家的扶持下,也将保持长期稳步增长良好局面。(国海证券李军钟精腾桑俊)