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国电电力(600795)是全国性的主要发电公司之一,权益装机规模接近1000万千瓦。公司发电资产质地较优,大容量、高参数的“大火电”和盈利稳定的“大水电”是公司的亮点。
公司未来将在坚持以发电为主业的同时,加强对一次能源的掌控力度,打造产业链一体化,并积极寻求在高科技产业和金融领域中扩张。其中对大渡河梯级水电、内蒙古煤电联营项目以及煤矿、铁路等项目的开发和投资将是未来一段时间内公司基建的重点。
随着上网电价的调整,公司火电业务的盈利能力正在逐步复苏中,而未来煤炭价格走势和电价调整步伐将左右其复苏进程。公司的水电业务运营平稳,盈利稳定,是整体业绩的稳定剂。
我们从利用率、煤价、上网电价三个要素来观察公司的火电业务。总体上看,公司火电业务盈利能力在08年7月和8月的两次上网电价调整后艰难复苏,而未来煤炭价格走势和电价调整步伐将左右其复苏进程。公司的火电资产分布在京津塘、上海、浙江、辽宁、宁夏、云南、河北、内蒙古、甘肃等省区。我们预计2008-2010年电力需求保持增长,但增速明显回落。其中,京津塘、长三角、辽宁的用电增速回落速度较快,而宁夏、内蒙古用电量仍会保持较快增长。我们认为,在电力需求与供给增速双降的情况下,2008-2010年电力供需基本保持平衡,发电小时数保持稳定。
煤炭有效供需是决定煤炭价格走势的主要因素。我们预计2009年经济增速放缓会使得发电及其他高耗能产品产量增速下降,进而传导至煤炭需求增速下降,并使煤炭供需紧张状况得到缓解。因此,我们预计2009年煤炭价格上涨势头得到抑制,由于08年翘尾因素影响,2009年煤炭均价高位运行。电价是资源价格形成机制改革中的重要一环。我们认为放松资源价格管制,推进价改从长期来看是必然的,但是短期仍受制于国内通胀压力和经济“硬着陆”的隐忧。决策层最有可能视国内煤炭价格走势、通胀变化和经济发展情况,渐进、适度地放松对电价的管制。近期,国际大宗商品价格回落和普遍预期中的国内CPI增速趋降都为推进资源价改创造了较好的氛围。我们谨慎预计2009年初将再次上调火电上网电价5%。相应的,我们对公司下属火电厂的上网电价作出如下预测,即2009年1月火电上网电价上调5%,2010年1月再次上调5%。
通过综合分析,我们预计2008-2010年营业收入增长率分别为9%、18%和7%,归属于母公司净利润变化幅度分别为-53%、70%和35%。公司的每股收益分别为0.15、0.25和0.34元。2008年受政府管制影响,火电行业出现全行业亏损,短期市盈率估值指标的参考意义并不明显。在行业处于周期底部时,我们更多的关注公司的资产价值,并根据公司各自的外延式增长潜力、资产盈利能力(ROE)情况给予不同的合理市净率倍数。通过观察行业内重点公司的PE-EPS Cagr和PB-ROE估值矩阵,我们认为公司在行业中具备相对投资价值,并给予其2009年2倍市净率的估值标准。
在WACC=10.07%和永续增长率=1%的假设下,DCF计算得到公司的合理价值为5.7元。在WACC和永续增长率变动±0.5%的范围内,公司合理价值区间在5.17-6.29元之间。我们认为公司在行业内具有相对估值优势,并具备相对收益的投资价值,维持公司“谨慎推荐”的评级。
股价表现催化剂(1)电价上调是公司股价表现的催化剂。我们预计2009年初上调上网电价。(2)恰当的资产注入将提升公司价值。(3)增值税转型给公司带来超预期的业绩增长。
风险因素(1)如果需求依然增长强劲,则煤价涨幅有可能超过预期。(2)由于政府决策的不可预测性大,因此电价调整具有不确定性。如果煤价继续上涨,而电价不调整,则公司面临更严峻的经营环境。(3)资产注入是公司潜在的增长动力,但是注入的时间、规模、定价、融资方式等具有不确定性,因此较难对其影响作出准确判断。