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基本结论
2007年公司实现收入7,803百万元,同比下降4%,实现净利润247百万元,同比下降23%,对应EPS为0.155元,高于我们此前0.105元业绩预测,07年分配预案为每10股派现0.5元(含税);
本部业务亏损额扩大:
07年公司本部销量为18万辆,下滑8%,由于销售均价下降3%,导致轿车收入下降11%,轿车业务毛利率由06年14%下降至7%;..营业费用和管理费用合计850百万元,比06年下降25%,但扣除投资收益贡献之后,本部仍然亏损559百万元,亏损额较06年增加428百万元;
07年公司计提资产减值准备74百万元,其中70%来自于存货中的“库存商品”跌价损失,年报显示07年以前公司库存商品总计491百万元,累计跌价损失计提仅为83百万元,我们认为该会计科目下潜亏仍然存在;..投资收益全年贡献721百万元:
天津丰田实现净利润2,071百万元,同比增长35%,净利率由06年4.69%上升至5.04%,而销量和收入则分别增长30%和25%,一汽夏利持有30%股权获得560百万元投资收益;
天津丰田冲压和天津丰田树脂贡献158百万元投资收益,其中包含转让两家公司股权的收益,08年起两个公司不再纳入公司收益范围;..我们推测新款卡罗拉单车净利润约为1.4万元/辆:07年4季度公司投资收益大幅上升至423百万元,扣除上述天丰冲压和天丰树脂158百万元收益,则天津一汽丰田的投资收益约为265百万元,按照股权关系换算,4季度该公司盈利929百万元;
4季度卡罗拉销量为4万辆,原有车型销量5万辆,如果我们按照06年单车净利润0.74万元计算,则卡罗拉单车净利润约为1.4万元;
预计08年天津一汽丰田的净利润可达4,054百万元,同比增长96%:
我们预测公司08年销量为40.3万辆,同比增长49%,其中卡罗拉销量为19.1万辆;
按照原有车型0.7万元净利和卡罗拉1.4万元净利的假设,那么天津丰田08年净利润将超过4,000百万元,对一汽夏利的利润贡献为1,155百万元,对应0.724元EPS,剩下的问题就是公司本部亏损到底能有多大了;
我们预测公司08-10年EPS分别为0.380、0.499和0.526元,其中08、09年业绩分别为下调10%和12%,预计未来三年公司本部仍将亏损550百万元左右;
对于一汽夏利的投资价值,我们观点如下:
由于钢价上涨和自主品牌轿车产能的大幅扩张,我们认为一汽夏利本部业务难有较大起色和转移成本的能力,本部亏损仍将延续;
按照公司持有30%天津丰田股权、08年贡献0.724元EPS、20倍动态PE估值,一汽夏利合理股价应为14.48元,前提是投资者能够忍受公司本部的继续亏损,并且相信未来存在改善的可能性;
此外公司在一汽集团整体上市进程中也存在博弈的空间,但时间和空间都难以把握;
公司目前股价对应08-10年动态PE分别为18、14和14倍,我们维持公司的“持有”建议;