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| 许家印 |
这是恒大地产(3333.HK)第二次在资本市场折戟。区别仅在于，上次是在内地，这次是在香港。
3月底，恒大地产公告称：“有鉴于国际资本市场现时波动不定及市况不明朗，本公司决定不会根据原有时间表进行全球发售。”
难道许家印不知道近期国际资本市场一直波动不定吗，为何依然坚持到最后一刻才宣布停止发售？
“首富”梦碎
许家印向来都是特立独行。比如，他一直希望恒大在钢铁与地产两个行业都成为龙头企业，其实，两者除了都需要大量资金外，之间并无太多的联系。
他还喜欢把事情做到极致。比如，在了解到香港投资者对房企的土地储备有特殊喜好后，恒大地产在短短一年间，土地储备猛增9倍。在他的多次表态中，似乎从今年4月开始，恒大就将取代碧桂园成为国内最值钱的房地产企业。
但事情从开始就不按他的预期发展。恒大在3月7日至12日的上市路演中，没有获得一位基金经理发出的认购意向，这在近年赴港上市的内地房企中较为罕见。没有获得机构投资者的认可，其实已经意味着许家印“首富”梦难圆。以碧桂园(2007.HK)为例，去年3月尚未公开招股就已募集了35亿元资金。
当时，有人劝说许家印调整上市计划，但恒大依然坚持着。为了吸引散户，恒大的造势活动铺天盖地，在香港的宣传铺到了所有可能到达的角落。甚至设置较为低廉的入场费，目标就是香港的个人投资者，大有不到黄河心不死的意味。
但情况依然不容乐观，3月上旬就有香港证券界人士向记者表示，即使恒大地产逆市IPO成功，也有极可能在上市当天跌破招股价。
许家印的一往无前也是无奈之举。
2008年4月后，香港联交所将实行一项新规则：必须在招股书中写明2008年半年或全年盈利预期。3月前上市的公司，则无需对全年盈利预期做出承诺。
此前，恒大曾在报告中预测，公司2008年的盈利将接近78亿元，而去年这个数据是10亿元。这意味着，恒大要在今年宏观调控严格、市场环境尚未恢复的情况下，把业绩增长8倍。各投行普遍认为，实现该盈利目标难度颇大。最为乐观的中银国际也只是预计恒大2008年盈利将达65亿元。
“发报告是一回事，把预期写入招股书又是另一回事。”香港凯基证券的一位分析师向记者表示，恒大这次赶不上在4月前正式上市，面临的是非常被动的局面。一方面此前已向投资者许下了8倍增长的目标，更改数据意味着背信；另一方面如果把数据写入招股书，意味着需要对镜花水月的目标负上法律责任。
土地“罗生门”
“即使恒大把今年预期盈利写入招股书，我们也不会贸然投入。”一位国际投行人士向记者表示，尽管该人士用语是尽量职业化的和缓，但隐约也透出一丝不信任。
数据显示，2007年，恒大地产土地储备高达4580万平方米，在国内上市房地产企业中仅次于碧桂园。其在19个城市拥有48个房地产项目。除了广东地区，恒大这些项目大部分都是在2006到2007年取得。按其规划，其中36个项目计划要在今年推出首期，而其余项目也需要“全速推进”。
但在一些机构投资者眼中，情况却非如此乐观。“恒大新获取的许多项目都在城市边缘，接近于土地一级开发。这种模式涉及大规模的土地开发，而且必须得到当地政府的支持。据我们实地了解，其中不少项目甚至‘三通一平’都未完成。”
上述投行人士表示，2006年恒大与昆明滇池边的太平镇镇政府签订协议，获得了一块9973亩土地的开发权。据内部人士透露，这块土恒大每亩只需支付大约17万元。
在公开资料中，该项目的占地面积缩减为66万平方米，这是国内地产商开发城郊大型项目的普遍手段，“66万平方米是已经完成拍卖等既定程序的土地数量，其余土地的开发权将会逐渐植入。”上述人士透露。招股书中也表示，恒大将逐步购入项目周边土地，开发为城郊大型旅游度假项目。
“问题是其余区域尚未完成‘三通一平’的交付标准，此项目就已经开始销售了。”招股书中列明项目将于2008年5月开始销售。另外，按规划该项目的目标客户为昆明周边居民。但按上述人士考察所得，项目所处位置至今尚未有连接昆明的大路，未来销售情况不确定因素极大。
高手告急
影响投资者决策的还有恒大的融资用途。按招股书显示，恒大地产此次融资将主要用于清欠债务。其中五成以上用于支付未付土地出让金及现行项目资金，9.1%用于部分偿还瑞信借取结构担保贷款。这也令投资者信心不足。公开资料显示，恒大去年前9个月的融资所得是41.859亿元，同比增长15倍。其主要原因是为了拨付房地产项目收购资金和投入建筑资金而导致的银行借款增加。
时富金融服务集团分析师认为，恒大去年前9个月的负债比率为46%，这也许预示着公司未必会有足够现金流量偿还即期债务。公司一方面为了增加竞争力而扩充土地储备，另一方面也面临着快速扩张带来的资金压力。恒大在其招股书中坦承，银行借款是公司进行房地产开发的重要资金来源。
此次IPO融资不成，观察者普遍认为恒大的资金链条会绷得更紧。两会后，国家宏观经济的走势逐渐明朗，继续从紧的货币政策下，从银行获取资金的难度无疑会增大。而今年恰恰是恒大上市最重要的一年。在首次IPO搁置后，恒大在今年余下时间里，必须给投资者一份过得去的业绩才足以支持其上市计划。因此其对于资金的压力有增无减。
“我们有足够的资金实力。”恒大地产董秘处的职员在接受记者查询时一再强调。该工作人员表示今年3月初，恒大与上海浦东发展银行签署全面银企战略合作协定。浦发行承诺向恒大提供授信额度人民币50亿元，该款项将用于各地项目的业务经营需要。
另外，恒大还通过各种途径筹措资金。今年年初，恒大旗下几乎所有的地产项目集体分包给了三大国内地产代理商，分别是易居(中国)、合富辉煌、世联地产。投桃报李，这三家代理商分别向恒大支付了一笔不菲的保证金。据业内人士透露，其中易居(中国)就支付了1亿美元保证金，其余两家也支付了相近的数额。市场一度传闻恒大在向易居(中国)出售股份，不过其后易居负责人出面否认。
踏刃之舞
无论结果如何，许家印在资本市场翻云覆雨的能力却是有目共睹。
早在2003年恒大已经在国内有了一次上市行动。其时恒大收购了琼能源，但成功实现借壳上市的恒大，却难以通过股市觅得自己急需的资金。其资本需求自始至终都依赖于银行。
资料显示，2003年4月，恒大集团将其持有的占公司总股本的26.89%的社会法人股，全部质押给中国建设银行广州市越秀支行。其后连续三年持续将上述股权质押。依赖银行的局面未有改善。
不得已，恒大将千辛万苦买入的“壳”再次卖出，2006年第四季度，恒大以7000万现金将上市公司卖出。此后，恒大开始与对内地房产市场兴趣极浓的外资投行进行了亲密接触。2006年12月开始，恒大集团陆续通过发债方式，向数家国外银行募集5亿美元。到了2007年1月，三家国际投资者美林、德意志银行及新加坡淡马锡，斥资4亿美元购买恒大8%的股份。通过这轮资本运作，恒大获得了合计73亿元的运作资金。这也为恒大2006年开始的疯狂扩张提供了充足动力。
与资本市场的翻云覆雨不同，恒大在经营运作方面，一直呈现资金欠缺的状态。按公开资料统计，2003年期末，刚实现借壳上市的恒大，通过经营活动还能获得近4000万现金流入。但进入2004年后情况便不容乐观，当年公司经营活动产生的现金流量净额为-2000万元。2005年净利润有500多万元，但经营活动产生的现金流依然为-1400万元。而且这两年恒大基本没有扩张发展。到了2006年一季度，由于扩张开始，恒大甚至出现了3800万元的经营现金缺口。换言之，从2004年开始，支持恒大正常运作的现金均源于筹资。
孙宏斌与顺驰：最初的梦想
历史总是惊人的相似。
2004年8月26日，房地产界超级黑马顺驰，通过香港上市聆讯。只要顺驰愿意，随时都可以上市。不过，孙宏斌最后放弃了，他对外界解释说，价格太低了，不愿意卖。
2004年应该是顺驰最风光的一年。
2003年，主要在天津做开发的顺驰，销售额只有40亿元，但是孙宏斌放言：“要超过万科，2004年做到100亿。”并拒绝参加以王石为精神领袖的中城联盟。
2003年下半年，顺驰全国化战略启动，成立华东、华北、华南、西南四大区域中心，不计成本拿地。其风光甚至遮住了房地产行业的太阳——万科(万科A，000002.SZ)。顺驰在苏州击败万科，成为万科人心中长久的痛。
2004年末，顺驰率先宣布，销售额过百亿元。2004年也是万科的20周年庆，在顺驰的阴影下，万科的20周年并没有太被关注。这一年万科的销售只有六七十亿元，根本没有踏入百亿俱乐部。但是，也就是在20周年的庆典上，万科提出，2010年要做到1000亿元的目标。
不过，到了2005年，局面为之一变。宏观调控下的房地产市场万马齐喑，原本问题重重的顺驰，终于开始品尝恶果。首先是资金不足，随后是出卖项目，做减法，退出上海……
到了2006年，突然曝出消息，顺驰被路劲基建(1098.HK)收购。2006年9月5日，香港路劲基建与顺驰正式签署协议，以12.8亿元换取顺驰55%的股权，孙宏斌对路劲基建董事局主席单伟豹说：“你买了个便宜货。”
自此，江湖淡忘孙宏斌，路劲旗下的顺驰也回归平凡。尽管单伟豹誓言要做行业领军企业，但是信之者鲜见。
没有人否认孙宏斌是商界奇才，在中国的房地产史上，顺驰注定是浓墨重彩的一笔。顺驰最大的贡献是教训。它的问题可归结为三点：扩张速度过快，资金跟不上，人才跟不上。回头来看，这不过是商场上的基本原则。
顺驰扩张之快几乎是奇迹，从2003年40亿元销售额，到2004年百亿元销售额，一年之内，增长250%(今年恒大可能会破这个纪录)。2003年9月到2004年9月的一年时间里，顺驰先后进入12个城市，获得的土地超过5000亩，购地资金近70亿元。2004年9月份，顺驰宣称自己拥有800万平方米的土地储备，傲视同行。
孙宏斌的资金理论是，从现金到现金，最快的速度拿地，最快的速度盖房、卖房、回款。根据当时情况，土地款可以分批付，可以快速滚动开发。在市场形势好的时候，顺驰没有问题，但是在市场形势发生变化时，顺驰毫无抗风险能力。
原顺驰高层曾对记者说：“孙宏斌没有考虑管理问题，派出去的全是年轻人，绝对放权，整个公司乱七八糟，毫无职业道德。”这也是顺驰跌倒的一个重要原因。顺驰的领导层从上到下变动无常，而且毫无制约。很多原顺驰人说，宁愿没有在顺驰干过。
一位熟悉孙宏斌的企业老总对记者说：“顺驰倒下，还是一个战略问题。赌徒式战略毫无抗风险能力。即使2005年没有倒下，最终还会倒下的。”
殷鉴不远，闻者足戒。
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