| 中国经济的持续增长、第三消费高峰的到来、扩大内需政策的逐步落实、居民收入的持续增长、城镇化进程的加速、通胀和人民币升值等因素的综合作用，将促使中国居民消费长期稳健增长，商业行业将充分体现其流通渠道的价值。给予商业零售行业“强于大市”的投资评级。
经济基础是决定力量
改革开放30年来，我国经济一直保持高速增长，年均复合增长率达到10%左右，经济总量按照购买力平价计算已经位居世界第二。经济实力的大幅提升和持续高速增长是消费持续增长的基础。
在我国经济高速增长的同时，国内居民收入和可支配财富也在不断增长。2003年，我国人均GDP首次突破1000美元，2006年上升到2048美元。我国城镇居民年人均可支配收入和农村居民人均现金收入2006年分别达1.18万元和3587元，扣除价格因素，近5年年均增长率为9.2%和6.2%，而城乡居民人均消费支出增长则分别为7.6%和8.0%。在我国经济未来“又好又快发展”的预期下，居民收入和消费水平有望持续增长。
与此同时，城乡居民恩格尔系数持续下降。2006年城市居民家庭恩格尔系数为35.8%，农村家庭为43%，显示我国居民的消费能力进入一个新的阶段。对比日本、韩国等国家的发展历程，人均GDP从1000美元到5000美元的发展阶段，是一个国家消费的黄金增长期。日本1956-1976年人均实质消费复合增长率为6.4%，为同期英、美国家的2-3倍；而韩国在1985-1990年内人均消费性支出复合增长率更是高达16.7%。
在恩格尔系数下降的同时，居民收入的持续增长必将推动居民消费结构升级。如果说中国第一次消费高峰以吃、穿、用等基本需求为主，第二次消费高峰以家用电器为主；那么，第三次消费高峰将集中在住房、汽车、电脑以及奢侈品等诸多中高端消费品上。
消费升级四大动力
首先，经济增长方式将转变，消费率将反转。自上世纪90年以来，投资和出口对中国经济增长的拉动逐年增强，而消费率一直处于下降通道。然而，这种增长模式是不可持续的。一方面，长期的投资增长过快给国内的资源、环境带来了巨大压力，这种硬性约束将对投资构成较大的抑制作用；另一方面，随着美国次贷危机影响的加重，世界经济增长已步入较大的不确定期，加上中国与欧美的贸易摩擦日益加深，这些都使得中国的净出口顺差面临着一个向下的拐点。因此，依靠以消费为主的内需拉动经济增长的结构调整，将是今后相当长时期内宏观政策调整的风向标和着力点。
随着政策在医疗、教育、住房、社保等领域的财政投入逐步增加，以及居民社保体系和制度的不断健全，居民对未来的不稳定预期将得以改善，这会更加有效地促进城乡居民消费能力的释放。
其次，城镇化进程加速。城市化进程是消费景气周期的另一动力，因为城镇居民消费能力显著高于农村居民，2006年城镇居民人均消费支出为农村居民的3.6倍，同期城市化率为43.9%(2000-2006年平均每年上升1%)。
据此测算，城市化率每提高一个百分点，将拉动消费增长1.01%。改革开放以后，我国城镇人口比重不断加大，二十年来城镇人口比重从1985年的23.71%上升到2006年的43.9%，将近翻了一倍，据建设部的估计，这种城市化速度可望维持至2015年。
再次，第三次人口高峰造就第三次消费高峰。新中国成立以来，人口出现过三次生育高峰：第一次是20世纪50年代，第二次生育高峰发生在1962年到70年代中，第三次生育高峰发生在80年代中期到90年代初。
第三次生育高峰将造就第三次消费高峰。纵观新中国已经发生的两次消费高峰，分别是1984-1989年以及1992-1997年，这与前两次生育高峰造就的“旺盛消费”人口的消费年龄非常吻合。目前，第三次生育高峰出生的人群开始逐步步入“旺盛消费期”。截至2007年11月，社会消费品零售总额增速为16.4%，比2007年高出5个百分点，且有进一步拉大的趋势。我们判断，目前中国已经进入了第三次消费高峰的启动时期，同时我们也发现此次消费高峰与前两次有惊人相似的宏观经济背景：经济高速增长，处于通货膨胀和加息周期。
最后，温和通胀与人民币升值。温和通胀延续，不仅推高了商业行业增速，而且强化了商业行业的渠道价值。通过利润截流及成本转嫁，零售企业受益明显。
温和通胀能够使零售业受益的主要原因在于：制造商对渠道依赖严重，零售商的成本转嫁能力因此较高。在商品供过于求的宏观大背景下，制造商越来越依赖于零售商的渠道价值，零售行业的强势地位不断保持。这一方面使得零售业在产业链上由于有更多的话语权，而具备了成本转嫁能力，对于上游商品成本的上升，零售商可以向下游消费者转嫁；另一方面也使得零售企业挤压上游利润，提高自身盈利能力。
此外，人民币升值也将使商业受益。人民币升值对商业零售业的影响主要体现在四方面：
一是收入效应。从短期看，汇率升值将带来财富增加效应，消费者实际购买力增强，促进商品消费增长，商业零售业从中受益。就目前来看，人民币升值对中国商业发展起到的主要还是正面推动作用。
二是价格效应。主要体现在进口商品价格下降，产生与收入效应的叠加，刺激消费增长，使零售企业受益。其中，受益比较明显的是进口商品销售比重较大的百货业态公司。
三是渠道效应。升值后，出口价格竞争力下降，先前国内以出口为导向的消费品生产商将寻求国内渠道作为替代，由此在商品供给数量和价格上使商业零售类企业受益。这其中受益最大的应该是具有渠道优势的连锁商业。
此外，人民币升值也将通过地产涨价效应促进商业店铺租金的提高，由此那些具有商业地产资产的企业也将受益。
重点关注三类个股
鉴于百货子行业进入门槛高、行业集中度低、行业商圈优势形成时间长、行业总体抗风险能力和盈利能力强，以及未来最能迎合消费升级和第三次消费高峰的特征等因素，我们建议投资者重点关注百货子行业；此外，家电零售和超市连锁行业的龙头公司也建议关注。
看好百货行业龙头和区域龙头。我们看好具备全国并购扩张能力的全国性百货连锁企业，包括百联股份(600631)、大商股份(600694)、王府井(600859)；看好成长迅速的区域龙头公司，包括东百集团(600693)和银座股份(600858)。
关注家电连锁和超市龙头。在家电连锁寡头格局初步形成的情况下，我们认为他们各自的市场垄断地位并不稳固，行业竞争仍然非常激烈，行业变局可能性大。我们最为看好的是管理稳健、主业经营扎实、服务水平较高的行业龙头公司苏宁电器(002024)，同时关注国美电器(HK0493)。
超市连锁子行业成长迅速但可复制性强，经营模式看似简单，但对管理的要求较高，必须建立在规模经济的基础上，严格控制成本。管理方面对采购体系、销售规模和销售费用的要求也都极高。超市子行业进入成本最低，国内企业竞争已经相对充分，国际资本也有大规模进入，但从前景看，该业态今后竞争形势也很严峻。因此我们看好行业龙头公司，如华联综超(600361)、武汉中百(000759)等。(中信证券赵雪芹) |
