| 目前建材行业整体盈利处于正常水平，在节能减排的背景下，行业产能恶性扩张的可能性极小。我们预计，在08年出口明显受阻的情况下，固定资产投资作为整体宏观经济稳定器的作用将再次显现，因此全年的固定资产投资增速将保持在24%的较高水平，对应建材产品的需求增速都将保持在10%以上。虽然由于信贷季度性控制政策的变化，行业可能产生季节性波动，但行业整体供求关系将继续好转。
供求决定景气度
我们认为，对于建材行业，行业的景气度由供给决定。在行业利润率创新高、固定资产投资调控紧缩的预期下，市场一直担心需求下降会使行业景气下降。我们认为，市场还是将重点放在新增产能上，需求面不必过度担心。
首先，行业景气周期核心的驱动力是供求关系。供求关系的好坏是行业周期变化的决定性因素，不受成本因素的干扰，在供求关系偏好的情况下，成本上升的压力将通过产品价格的上升得到转移。
其次，在可预见的时期内，我国以固定资产投资带动GDP增长的发展现状很难看到变化，因此水泥和玻璃需求相对其他国家的高速增长在短期内很难发生改变。
最后，从历史情况来看，需求波动的幅度明显小于供给波动的幅度，因此行业周期与供给变化的相关性大于需求变化。在判断行业走向时，对供给面的关注程度应大于对需求面的关注程度。
产能扩张可能性不大
建材行业产能扩张的速度取决于建材行业投资的增幅，这种增幅又由两个因素决定：一是行业现实的盈利能力。首先，行业的景气程度直接影响到企业的现金流状况，而作为需要不断进行资本性投资维持企业规模扩张的行业，企业的现金流状况又直接影响到其下一年度的资本新开支，从而影响到产能的投放；其次，行业的景气程度直接影响到行业外资金进入建材行业的意愿，03年末到04年初全国水泥的火爆行情直接导致了大量行业外资金进入水泥行业，从而引起了04年下半年开始的水泥行业严重供过于求。
二是宏观调控。企业基于行业景气度的投资意愿将受到国家宏观调控的制约。目前，以发改委为主导的宏观调控政策主要是基于行业景气度的调控，目的是防止行业利润波动过大；其次是基于节能减排的调控，目的是为了响应我国减少工业生产过程中的能源消耗和对环境的污染。
我们认为，无论是从行业景气度角度，还是从宏观调控的角度分析，08年建材行业出现产能过度扩张的可能性都不大。很有可能出现的局面是行业向正常盈利水平的回归，行业投资意愿逐步增强。但是，由于基于节能减排的宏观调控，将使这种投资意愿转化为现实投资的难度增加，周期拉长。
根据目前建材信息网统计的08年在建产能的情况，我们预计08年新增水泥熟料产能为1.4亿吨，折合水泥新增产能1.8亿吨，考虑08年淘汰落后水泥产能5000万吨，08年净新增水泥产能为1.3亿吨。根据目前建材信息网统计的08年在建产能的情况，08年我国平板玻璃行业新增产能与07年基本持平为5700万重箱，07年投产的产能约为5800万重箱。
需求具有季节性
在固定资产投资增速在24%的前提下，我们预计建材产品的需求增长都将保持10%以上的增速。我们预计08年水泥产品的需求增速将和07年11%左右的增速保持一致，则08年水泥新增需求将达到1.5亿吨以上，全国水泥需求量将在14.5亿吨以上。我们预计08年玻璃产品的需求增速将略低于07年15%左右的增速，增速在13%左右，则08年玻璃新增需求将达到6200万重箱以上，全国平板玻璃需求量将在5.1亿重箱以上。
相对于需求的总体增长，由今年信贷政策变化导致的需求季度性变化更需要关注。在06年和07年1季度，信贷放款高达全年总额的将近40%，而今年按照央行的调控目标，这一比例将下降到35%，这有可能对1季度建材需求的同比增长产生一定的影响。
我们认为，建材行业的供需在08年将继续好转，虽然好转的幅度并不能像06年和07年那样明显，但足以保证行业的盈利能力进一步回升。根据我们对水泥供给和需求的测算，08年水泥新增需求将大于净新增供给2000万吨左右，在07年3000万吨的基础上有所下降。根据我们对平板玻璃供给和需求的测算，08年平板玻璃新增需求将大于净新增供给400万重箱左右，在07年700万重箱基础上有所下降。
行业整合是主线
我们认为贯穿本轮牛市的水泥板块的投资主题有三个：固定资产投资轮动、行业整合和资产重组。我们认为由于前两个主题与行业发展的总体趋势一致，较好把握，后一主题与消息相关，确定性略弱。
这一轮行业运行周期与以前周期最大的不同就是在这一轮周期中，部分区域经完成新型干法替代落后产能和行业集中度迅速提高的行业整合的双重目标，这些区域里的行业龙头自然成为我们的投资标的。
对于玻璃行业，我们认为，虽然玻璃行业在浮法玻璃领域也存在和水泥一样的整合预期，但是由于玻璃产品与水泥产品主要的区别在于其产品的差异化，所以随着人民生活水平提高而进行的消费升级带来的投资机会远大于浮法行业整合所带来的机会。(中投证券李凡罗泽兵)
行业盈利能力逐渐回升
我们分别对水泥行业和玻璃行业的盈利能力进行分析。在分析盈利能力时我们主要关注价格、毛利率和税前ROE水平三个财务指标的现实状况。
从全国水泥价格来看，32.5和42.5号水泥的价格分别在05年8月和05年9月份见到最低点以后，开始逐渐回升，07年12月份这两个品种的水泥价格都达到这次回升的最高点，但是与04年年初两个产品的最高点价格都分别有7元/吨和14元/吨的差距。
虽然从水泥价格看来，两个型号的水泥价格基本都快接近前期高点，但是如果考虑到从05年以来，煤炭和电力价格都处在持续上涨的过程，水泥行业获利能力的恢复远没有价格表现出来的那样强劲。我们发现，水泥行业整体的毛利率水平在05年到07年之间并没有明显的恢复。07年前11个月水泥行业整体的毛利率水平仅为15.59%，仅比05年低谷时高出1.29个百分点，比03年最高点时低了近3.2个百分点。
由于从05年至今，水泥行业集中度不断提高，随着规模效益的显现，在行业毛利率水平没有明显提高的情况下，通过减少管理费用率和营业费用率，全行业税前ROE水平明显上升。
玻璃价格的走势与水泥价格显现出同样的趋势，在07年的4季度基本接近04年以来的最高点，最大的不同在于玻璃的周期明显短于水泥行业周期，所以玻璃价格反转的速度明显快于水泥价格。玻璃价格的最低谷在06年1季度出现，比水泥价格的谷底晚出现了半年以上，但是恢复的速度比水泥快了将近1年的时间。
与水泥行业面临的情况一样，在这一轮玻璃行业景气恢复的过程中，同样面临着成本快速上涨的压力。重油和纯碱是构成平板玻璃生产的主要成本，分别占到玻璃生产成本的32%和12%。这两项产品的价格在这两年都出现了大幅度的上涨。因此平板玻璃行业的毛利率水平在玻璃价格快速回升的情况下，回升速度明显偏小。我们看到07年1—11月份玻璃行业毛利率水平仅为16.56%，离上一次行业毛利率高点还有5个多百分点的差距。
我们认为，行业正常的盈利能力将保证行业产能的正常投放，不会导致行业内企业大幅度扩张产能，同时也很难吸引大量的行业外资金进入建材行业，因此行业盈利能力决定了行业产能在08年出现恶性扩张的可能性较小。
重点公司推荐
海螺水泥
我们认为在目前全国水泥行业整合刚刚开始的情况下，海螺在华东区域行业内的龙头地位日趋明显，产品价格控制能力提升指日可待。维持对海螺水泥“强烈推荐”的投资评级。海螺的战略步骤可以分为“大量新建产能—提高运营效率—提升市场价格控制能力”三个阶段，目前公司正处在战略发展第二三阶段的转换期。
由于中国建材在华东地区的收购使公司收购该区域产能的成本增加，因此公司有可能转换战略在短期内仍以自建新产能为主。据了解，公司目前已经在华中与华东或者华南交界的区域寻找资源和交通条件都较为合适的地点新建熟料产能。我们预计公司公募增发完成后，新建产能的增速将加快，每年新增的产品销售量将由目前的1500万吨增加到2000万吨以上。我们认为海螺2010年的销量完全有可能突破1.5亿吨。
南方水泥的成立无疑会加快华东区域市场整合的进程。我们预计，实现的方式可能有两种：一是南方水泥运作成功，共同整合华东市场；二是南方水泥运作不成功，被海螺或第三方收购完成整合。整合后的主要标志和效果就是这个区域龙头的毛利率水平将很难受到供求关系的影响，长年稳定在40%以上。
南玻A
基于未来节能型深加工玻璃的巨大市场空间和南玻在这一领域的领先优势，我们维持对南玻“强烈推荐”的投资评级。随着我国消费升级和建筑节能要求的日益提高，传统浮法玻璃被更加节能型的深加工玻璃(主要是LOWE玻璃)的替代是必然的趋势。预计节能玻璃在未来将存在10倍的市场空间，这是玻璃行业中增长最为确定、空间最大的领域。
公司LOWE玻璃“东西南北”的战略布局在07年年底布局完成。我们认为这一战略布局的完成和公司在LOWE玻璃领域领先的技术水平和良好的品牌效应三者结合在一起，使其竞争对手在这一未来高速成长的市场领域中只能望其项背。
公司目前正在成都等原有生产基地的基础上不断扩充产能，以充分享受玻璃产品消费升级带来的增长。 |
