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工商银行(601398)的资源特点在于“广”:个人存款、贷款的份额国内第一。同时,公司贷款与存款余额也在内地排名第一。在这样的平台上,公司可以开展投行、理财、托管等多项服务。
完美的零售银行平台
随着直接融资比例的提高,公司信贷业务的减速是可以预料的事情。然而,随着人均收入的提高,理财需求的增大,零售银行业务的前景广阔。我们认为,把握住零售业务才能把握住未来银行的出路。
招商银行的零售业务的特点在于“深”,即高端客户占比高,带来的附加值明显要高于其他银行,所以即使数量上不占优势,但盈利与成长丝毫不落后。而我们认为,工商银行的零售业务特点在于“广”,既拥有庞大的网点与客户群。随着消费升级,工商银行凭借着这种广度,可以充分分享其中的高速成长。
数据显示,截至2006年中,工商银行拥有仅次于农行的网点数目为18038家,拥有超过1.5亿名个人银行业务客户。在工商银行的金融资产余额介于5千元至5万元之间的个人客户超过5千万名;在工商银行的金融资产余额超过5万元以上的个人客户超过1600万名,他们在工商银行的人均金融资产余额超过15万元。
未来投行与理财收入将大幅提高
公司业务虽然与零售业务不一样,但是作为银行来说,客户基础依然是决定未来公司业务竞争力最为关键的一环。拥有客户,则可以在这样的基础上发行很多高附加值的产品,例如最近发展迅猛的投行业务、公司理财业务等。所以在近三年的公司手续费增长中,工商银行要明显优于可比银行。
工商银行拥有我国最大的公司银行客户基础,截至2006年6月30日,工商银行公司银行客户总数超过250万,其中包括约57710名贷款客户。工商银行与众多领先的大型集团和企业建立了深厚的银行服务关系,工商银行的公司客户包括我国营业收入最大的500家公司中的492家和《财富》500强中的238家公司。工商银行在能源、交通及电信等重要行业拥有良好的市场地位。此外,工商银行与政府部门、公共机构和金融机构等也拥有悠久的银行业务关系。
风险控制水平改善明显
工商银行在风险控制方面,有几个特点:信息科技使风险控制做得更好、新贷款的不良贷款率形成率很低、贷款行业分布更加合理、贷款地域分布向发达地区倾斜。
第一,工商银行自主开发出全功能银行系统(NOVA),该系统旨在实现全行上下的实时数据共享、实时远程交易处理和网上银行功能的升级扩展。这个系统可以全面提升工商银行的风险控制能力,使得信息沟通更为及时,监控也更为有效。
第二,工商银行的新贷款坏账率明显低于老贷款,同时新贷款的坏账率也低于可比银行,说明目前工商银行的风控水平提升明显。但是需要注意新公司贷款的不良率有抬头的现象,不过我们认为这只是暂时的情况。
第三,我们比较看好工商银行调整贷款投向的能力。对于过剩的行业,例如制造业中的化学、机械,都很明显的调低了比例。虽然工商银行在房地产开发贷款上的占比逐年上升,但是总的占比也并不算很高,为9.1%,而目前房地产贷款的不良率仍然较低。
第四,我们认为,发达地区的企业活力要明显优于不发达地区,在经济稳定增长的时期风险也相对不发达地区小。所以,向发达地区倾斜的战略,可以在消费升级与经济稳定增长的环境下获得最大利益。
合理价格为3.4-3.53元
目前工商银行明确给出自己的股息政策,这样股息率应相对稳定,用股息折现模型DDM进行估值的基本条件也就具备了。同时,在国际投资界,股利折现模型更多的用于对非控股股东的利益估值,而国家不会放弃对工商银行的控股地位,所以在绝对估值中,DDM最为合适。
按照绝对估值DDM模型,工商银行的价值应该在3.0-3.8元,估值中枢在3.4元,按照相对估值,工商银行的价值应该在3.53元,动态2006PE为23.5倍、动态2006PB为2.4倍。
综合两者,我们对其上市合理价定在3.4-3.53元,动态PB为2.3-2.4倍,动态PE为22.5-23.5倍。(招商证券研发中心罗毅赵宇杰)
工商银行上市定位预测
定价上限(元) 定价下限(元) 机构分析师 主要理由
3.53 3.4 招商证券罗毅/赵宇杰 工商银行的资源特点在于“广”,随着人均收入的提高,理财需求的增大,零售银行业务的前景广阔
3.75 3.45 东方证券莫光亮 工商银行拥有庞大的资产规模,网点及客户群,中间业务发展潜力巨大
3.6 3.4 平安证券罗晓鸣 参照中国银行当前2.3倍左右P/B水平
4.01 3.43 江苏天鼎秦洪 目前银行股的估值标准以市净率为主,而A股银行股的市净率一般落在2.4倍至2.8倍之间
3.6 3.2 国盛证券王剑 超级大盘品种,短期介入意义不大
3.98 3.45 中原证券张冬云 A股市场第一权重股,预计上市初期股价市净率区间可达2.5倍-2.8倍
3.7 3.4 上海天力张积椿 工行是我国规模最大的商业银行,该股是机构资产配置的必然选择
3.8 3.58 科技证券李茂俊 作为两市最大的权重股,当成为主流机构战略性建仓品种
工商银发行基本情况
股票简称 股票代码 总股本 本次公开发行股份 每股净资产 上市日期
工商银行 601398 3278.22亿股 149.5亿股 1.38元 10月27日
发行价 发行市盈率 中签率 发行方式 保荐机构
3.12元 27.34倍 3.277% 网下向询价对象配售和网上定价发行相结合 中金公司、中信证券、国泰君安、申银万国
主营业务 商业银行业务。