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虽然中长期品种仍有一定的调整空间,但调整时间和幅度并不大。
2006年的债券市场在汇率改革、宏观调控以及基本面变化中,已经走过了跌宕起伏的上半年。下半年债市面临更多的不确定性,但总体上将呈现谨慎与乐观并存的格局。
首先,我们来分析一下央行的货币政策。我国央行货币政策目标是货币供应量,主要是M0、M1、M2等口径的货币供应量,属于数量型调控。在汇率改革的背景下,央行货币政策在很大程度上倚重公开市场操作以回笼流动性为主。在提前报央票需求的公开市场操作制度下,如果市场对央票需求减小,那么央行就难以回笼足够的流动性,这也是此前央行两次发行定向票据的原因之一。
我们有充足的理由相信,在央行以数量调控为主以及利率市场化尚未实现的情况下,完成票据贴现的利率引导之后,央行没有足够的动力继续引导货币市场利率上行。利率持续上行的预期与央行回收流动性的目标不符。初步判断,1年期央票利率在2.7%左右将逐步趋于稳定。
其次,探究一下目前流动性过剩的根源。从央行的资产负债表中,我们可以看出,央行最大的资产是国外净资产(主要包括经常项目与资本项目),对应的负债就是创造出来的货币供应。从目前的情况来看,外汇占款很大一方面是经常项目下的顺差,也有一些投机性的资金,资本项目下的顺差相对较为稳定。汇率制度改革之后,经常项目顺差非但没有减少,反而在5月份创出历史新高。我们认为,人民币价格扭曲程度较高,国内资源等原材料价格为国外进口商提供了套利空间,应当通过汇率来进行调解。
我们认为,下半年人民币对美元的波幅将加大,人民币兑美元汇率也将逐步上扬。
第三,贷款投放的制度性因素。贷款投放以及固定资产投资具有浓厚的制度性因素,2006年是“十一五”规划的开局之年,规划中的建设项目纷纷立项开工,地方政府有动力去推动项目。此外,国有银行上市之后面临较大的经营压力,在流动性较为宽裕的情况下,银行也有较强的动力去投放贷款,最终形成较快的固定资产投资增长。
制度性投放的贷款对利率并不敏感,相反,窗口指导以及产业政策等措施对其影响较大,因此,下半年的贷款增长速度有望逐步回落。
第四,看看加息的必要性与效果。从理论上讲,加息并不直接针对流动性问题,更多的是作为紧缩政策和全局变量,对经济增长速度以及总供给与总需求产生影响。如果外汇占款规模依旧,那么加息并不能回笼流动性,其政策效果也大打折扣,因此下半年出台加息政策的概率较低。
第五,CPI的反弹较为有限。从目前的情况来看,有机构研究认为CPI全年涨幅在1.7%左右,我们认为全年涨幅可能在1.8%-2%的区间之内,并不会给债市带来致命影响。
第六,从市场的角度来看,交易所已经有部分机构进场,代表性的机构是保险公司、财务公司以及配置型基金公司,主要的对象是收益率较高的中短期债。银行间市场方面,调整准备金率消息出炉之后,市场较为稳定,货币基金抛压告一段落,需求开始逐渐浮出水面,短期品种利率趋稳,虽然中长期品种仍有一定的调整空间,但我们认为调整时间和幅度并不大。