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在市场由熊转牛的当口,百亿基金再度“出笼”,偏股型基金净赎回率创下历史记录,股票基金快至“闪电发行”的速度,这些里程碑式的大事件仅仅是投资人非理性追捧的结果,还是市场的必然选择?
中国的开放式基金发展历程近5年,我们通过历史性的分析,以及横向与成熟市场的比照,或许能发觉背后暗藏的规律,对预测行业未来走向提供借鉴。
●中国基金投资人对市场短期波动更为敏感。中国开放式基金是在熊市四年中成长起来的,市场屡现反弹再深度下跌的循环,基金持有人在这样的恶劣环境中,总体采取兑现且短线的操作手法并非完全不理性。
●过往备受媒体关注的所谓“高赎回率”问题可能并不是问题,每年30%左右的赎回水平将是业界常态,基金行业的特定规律就是基金投资人更为频繁地用脚投票,而2006年一季度33%的偏离常态的超高赎回率则是熊牛转换过程中的特例。
●美国上世纪90年代每年要发行1000只左右的新基金,平均每家基金公司两只,本世纪以来每年也要发行500只左右的新基金。中国基金公司在高速成长的市场环境下每家每年1-2只新基金发行并不为多。在存量规模不断受到威胁的情况下,通过不断发行新基金争取增量。
●与处在发展初级阶段的中国基金市场相比,美国基金持有人目前90%是个人,而其中又有92%的个人选择养老为投资动机,在投资意识、能力、经验甚至年龄上相对成熟。
●过往中国基金持有人的短期化投资行为与熊市环境紧密相联,如果中国未来出现长期的大牛市,那么基金持有人的持有周期有望长期化。
中国偏股型基金持有人总体上采取了类似股票投资上的手法“高抛低吸”,具有明显的短期色彩,而未来随着投资人结构的变化和市场环境的改善,基金持有行为将长期化。
高抛低吸:解套与被套
过往4年的经验显示,中国偏股型基金持有人面对季度性市场波动通常会在同期采取反向动作,即在市场上涨时赎回,在市场下跌时持有(尤其是在投资亏损被套时),季度净赎回率与市场波动率的相关系数为-0.42。
典型案例是2006年一季度,该季上证综指上涨了12%,但当季偏股型基金的净赎回率创下33%的中国基金业历史记录,净赎回金额达到惊人的550亿份,照此速度,存量规模3个季度将灰飞烟灭。该期间赎回的客户大部分是2004年、2005年被套的客户,他们在被套1-2年重获“解放”后选择的就是“胜利大逃亡”。而从2004年4月市场见顶以来,每季的净赎回率基本稳定在3%-7%之间,这并不是因为持有人具有长期投资理念并具有充分的风险意识,而仅仅是因为“被套”。
同时,我们还看到,4年中连续3年(2002-2004年)第四季度净赎回率达到年内峰值,2005年末季也是净赎回。可见,净赎回具有明显的年末放大效应。
追捧基金的时差:一个季度
我们用当季新发基金规模与上季末基金存量的比例来反映增量方面的情况。统计结果显示,同季看新发比例与市场指数变化的相关系数并不高,只有-0.23。而如果我们将滞后一季的新发比例与上季的市场指数变化重组统计,那么两者的相关系数则惊人地上升到0.53,这说明基金投资人对市场行情具有明显的滞后反应,他们往往根据上季市场的涨跌情况来决定现时的认购行为。当然,这也与基金公司产品准备和行政审批周期导致的时滞有关。
典型案例是2004年一二季度。2003年四季度和一季度上证综指分别大涨9.5%和16%,但2003年四季度新设规模仅85亿,新设比例为14%。而滞后一个季度,2004年一二季度新设偏股型基金的规模则达到了历史性的381和614亿份,新设比例高达66%和65%,并在该时段首次诞生了两只百亿规模级的基金。另外,2006年一季度市场指数大涨12%,当季基金发行并未见明显转强,整季所有偏股型基金发行规模仅为118亿,而在二季度我们则见到了某基金8天销售184亿的奇迹。
“高赎回率”:用脚投票的结果
美国基金投资人对短期市场波动的抗干扰能力较强。虽然美国上世纪90年代整体是持续性的大牛市,但期间也发生了若干次不小的短期市场波动,而每次市场波动都没有引发大规模基金赎回。
例如1994年墨西哥比索危机引发美国道琼斯工业指数3月23日到4月4日间下跌了7.1%,而股票型基金的净赎回仅为0.4%。即使在1997年东南亚金融危机中,美国基金持有人面对更为激烈的市场波动表现得依然镇定。1997年10月27日,道琼斯工业指数一天下跌了554点,而持有人的净赎回率仅为0.1%。相对而言,美国基金持有人对市场长期变化的趋势更为敏感。在1944-1990年长达47年的历史中,只有在70年代的长期低迷市场环境下,美国股票型基金才出现了明显的净现金流出。
与美国相比,中国基金投资人对市场短期波动则更为敏感,他们总体上采取了类似股票投资上的手法“高抛低吸”,我们不仅可以从季度数据分析中清晰地看到该特征,而且可以从年度数据中略窥一斑。我们将中国开放式基金每季的净赎回率(剔除净申购数据)相加得出年度净赎回率,2002年的净赎回率为16%,2003年为52%,2004年为13%,2005年为20%。2003年和2006年一季度是中国自有开放式基金以来股票型基金绝对和相对业绩最好的时期,而就是在这两个时期偏股型基金的净赎回率达到了两个最高点。
在与成熟国家的比较中,我们发现了另一个引人注目且颇似“悖论”的现象,即中国基金持有人的年赎回率并不算高,甚至还低些。
近20年美国股票型基金的平均赎回水平是34%。1987年股灾年达到最高水平,超过了60%。牛市上世纪90年代,平均赎回率最低,基本维持在30%上下。而中国开放式偏股型基金的净赎回率年均为25%。如何解释这种现象?首先,这是统计口径导致的偏差,体现在两方面:其一,我们用的是净赎回率,也就是赎回减申购后的净额,而美国用的是赎回率,仅统计赎回部分,因而我们的实际赎回率一定会比净赎回率高;其二、由于法定信息披露的要求,我们用的是季度数据,而美国用的是月度数据,对于那些一季内赎回又申购的客户,我们在季度赎回数据中是无法统计在内的,因为他们在季末仍然留存在基金内,而如果用月度数据,这部分客户则无处遁形,因而赎回率水平自然就会有所上升。其次,过往几年的连续熊市压制了对成本线异常看重的中国基金客户的赎回。如果我们在统计口径上与美国保持一致,并考虑市场行情方面的原因,那么我们的赎回水平可能与美国相当,甚至更高。
过往我们备受媒体关注的所谓“高赎回率”问题其实可能并不是问题,每年30%左右的赎回水平将是业界常态,美国目前还是这样,基金行业自身的特定规律就是基金投资人更为频繁地用脚投票。
当然,2006年一季度33%的偏离常态的超高赎回率则应该是熊牛转换过程中的特例。由上述结论衍生出的一条重要启示是:基金管理公司必须要学会在这样的环境下生存与发展。而在存量规模不断受到威胁的情况下,一方面我们要通过持续营销拓展存量,另一方面不可或缺的是通过不断发行新基金争取增量,单纯固守存量规模是不现实的。
美国上世纪90年代每年要发行1000只左右的新基金,平均每家基金公司两只。本世纪以来每年也要发行500只左右的新基金。中国基金公司在高速成长的市场环境下每家每年1-2只新基金发行并不为多。
当然,我们需要改变的是过去高成本、长周期的发行模式,而应该更有效率。
机构与个人:两类客户动机不同
我们从基金持有人内部结构和外部股票市场特征寻求上述统计结论背后的解释。
首先,客户结构是决定持有人行为的内在原因。中国目前股票型基金中机构个人各一半,机构化比例是各类基金中最高的。机构客户中大多数是保险公司和财务公司这些金融和准金融机构,它们往往对市场有自己的判断,尤其是在选时方面。此外,它们基本上是年度绝对收益考核,因而易于采取短期操作,且具有年终结账的倾向。而个人持有者则大多数是初涉基金市场的储蓄客户,他们缺乏一定的证券市场和金融投资经验,面对市场的涨跌他们易于采取“高抛低吸”的操作策略,同时他们中大多数人也没有将基金作为实现自身长期财务目标(例如养老)的重要工具来认识和使用。
与处在发展初级阶段的中国基金市场相比,美国基金持有人目前90%是个人,而其中又有92%的个人选择养老为投资动机。此外,70%的个人至少已有10年“基龄”,自然年龄中位数是48岁,家庭金融资产中位数是12.5万美元,84%的投资人愿意承担中等或较高的风险以获得可比的收益,这一切都说明美国基金持有人在投资意识、能力、经验甚至年龄上的成熟。而美国的长期基金(包括股票型、混合型和债券型基金)的机构投资者中,金融机构仅占27.5%,工商企业是最大机构基金持有人,它们占32.3%。与金融企业不同,工商企业对专业投资机构具有更强的长期依赖性。
其次,市场特征是决定持有人行为的外在原因。中国开放式基金是在熊市4年中成长起来的,市场屡现反弹再深度下跌的循环,基金持有人在这样的恶劣环境中总体采取兑现且短线的操作手法并非完全不理性。
未来发展趋势:持有长期化
正如我们上面所分析的那样,决定基金持有人整体行为的基本因素是客户结构和市场特征,从这两个因素的变化趋势看,未来中国基金持有人持有周期将长期化。
首先,客户自身在不断成熟,他们对基金投资的长期理财性质的认识也会越来越深刻。而行将开通的专户理财业务将促使不少机构客户转向该业务形式,从而导致开放式基金客户日益个人化,这有利于基金份额的稳定。
第二,未来机构客户中包括企业年金在内的养老金将成为重要的增量资金来源,并将在存量规模中占据日益显著的比重,该类客户的进场将大大促进基金持有长期化。
第三,过往中国基金持有人的短期化投资行为是与熊市环境紧密相联的,如果中国未来出现长期的大牛市,那么基金持有人的持有周期有望长期化,虽然市场本身也难免出现不可预期的短期波动,但只要不出现熊市回头,市场自身将教育投资人长期持有基金。