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A股市场的估值问题一直受到普遍关注,虽然大盘从最低点至今已有30%左右的涨幅,但考虑到10送3这样的平均对价水平,A股市场的估值水平无论是同其历史水平还是与国际市场的横向比较,都明显处于价值低估区域。同时,从产业资本角度来说,很多上市公司的股价跌破净资产,收购价值大大低于新建成本,引起产业资本向金融市场倒流,这种现象更加证明市场处于明显的低估区域,市场对企业价值的评估仅仅停留在实物资产,而对于企业非常重要的如品牌、管理团队等无形资产却视而不见。
考察了A股市场以及股改后G股从1993-2006年的估值波动区间,截至2006年3月27日,A股市场以及股改后G股的2005年预测市盈率P/E分别为15.9、13.7倍,大大低于近12年以来的市场平均水平,A股市场以及股改后G股的2005年预测市净率P/B分别为1.9、1.8倍,也同样处于估值区间的底部。随着股改不断深入以及相关配套制度的不断完善,A股公司诸如“一股独大、内部人控制以及投资者利益缺乏保护”等制度性缺陷也将得到明显改善,国际资金反复强调的“制度性折价”影响将会不断减弱,A股市场依托的国内经济高速增长的成长潜力将会得到市场的高度重视,“制度性折价”将走向“成长性溢价”。
资本市场一个最显著的功能是资源的优化配置,就是引导社会资金投向具有发展潜力的行业,从而实现金融资本流向产业资本。但是,当资本市场由于某些特殊原因,使其出现极其严重的价值低估的时候,往往会引发产业资本向金融资本“倒流”的冲动,这种“倒流”往往是资本市场价值低估的最有力证明。
随着股改进程过半,再融资与“新老划断”也越来越近。市场对扩容怀着一种近似“与生俱来”的恐惧,我们认为主要原因在于,以前的证券市场被用来解决国有企业的资金来源,定位就存在根本错误,从而导致上市公司只为圈钱而来,回报投资者的理念根本不存在。然而时至今日,随着管理层对证券市场的重新认识,股权分置改革的进行,市场将恢复资源优化配置功能的本来面目,等待上市的都是优质国企,市场对扩容的恐惧也将没有存在的基础,但这将是渐进的过程。
从市场本身的流动性来讲,我们认为中国市场是全球资金最为充裕的市场之一,市场并不缺少资金,有吸引力的IPO和再融资会吸引大量增量资金入市。相对于外围庞大的资金来说,计算可能的入场资金似乎显得没有意义。2005年底以来,M1、M2增速差距渐渐扩大,意味着银行体系内流动性过剩,再加上去年的“紧信贷”现象,货币派生能力下降,造成货币供应量“虚增”,大量货币“沉淀”于银行体系内。过剩资金不可能长期闲置在银行账户中,客观上存在寻求投资渠道的冲动。在一些投资者眼中,受宏观调控以来,目前的实体经济项目缺乏机会,房地产市场由于高高在上的房价成为政府眼中需要严控的对象,而股票市场备受管理层呵护,理所当然成为目前的最佳选择。剩余资金自发性的由实体经济领域不断流向虚拟经济领域,预示虚拟经济周期上行,股票市场开始升温。
总之,由于A股市场价值低估,中国证券市场作为新兴市场的龙头,将受益于国际资金的重新配置过程。2006年部分不利于市场总体EPS增长的因素正在逐步好转,同时出现新的有利于EPS增长的因素,市场将逐步调高2006年EPS增速预期。市场外围资金充裕,A股市场的“洼地效应”显著。决定市场走向的基本面因素在好转,而风险主要在于市场的心理因素。因此我们对二季度总体走势保持乐观,依然坚持一季度的观点,二季度上证综指有望达到1400点,但二季度市场波动幅度会比较大。
六大投资主题进攻防守兼备
稀缺的大蓝筹公司
当前,我国股市的机构投资者已经得到快速发展,不仅机构规模在快速增加,并且机构类型由原来的单一化逐步走向多元化。而投资机构的多元化将大大增加市场博弈的复杂程度,各类机构为了在市场中获得更有利的位置,对市场话语权的争夺将显得非常重要。因此,那些对指数影响比较大的大蓝筹股票将备受机构青睐,享受高出其正常估值水平的溢价。结合这些稀缺的大蓝筹公司股改因素,我们重点推荐中国石化、中国联通,这两个公司的股改使其相对于H股有较为明显的差价,低估值因素又将降低其投资风险。
有色金属投资机会延续
作为经济发展的基础原材料,金属需求与宏观经济密切相关,2006年世界经济增长将延续强势,下游需求继续保持快速增长。由于受资源供给增长速度的限制,有色金属价格将在低库存中维持高位。从供需基本面分析,多数有色金属供需缺口仍然存在或者库存处于低位水平,2006年有色金属均价同比将大幅增长,我们继续看好锌、铜的价格走势,由于库存的连续下降趋势和供给增长缓慢,锌价格周期顶部仍没有到来,而铜价的走势在低库存和投资资金的推动下,有望再创历史新高。相对而言,我们对铝价格的走势相对谨慎,因为国内铝冶炼产能仍然严重过剩,目前铝产量的供给主要受氧化铝供应紧张和国际能源价格高企的影响,随着国内国际氧化铝产能在2006年的逐步快速释放,原铝2006年下半年供应将逐步面临过剩。我们继续看好矿石自给率较高,或者未来资源供应有较快增长的有色金属公司,如江西铜业、弛宏锌锗和G云铜。
钢铁行业价值重估
需求的强劲增长和钢铁减产的作用引致全球范围内板材短期出现“缺口”,国内板材价格持续快速上涨,从今年初至今,国内钢材价格明显反弹,净出口的大幅增长和国际钢材价格的高位是国内钢材价格反弹的主要动因。我们认为,钢材价格的高企将在上半年持续,2006年1月是钢铁行业盈利的低点,此后随钢材价格逐月反弹。从上市公司业绩分析,一季度是钢铁公司业绩的低点,二季度将明显反弹,拥有较高板材比重的宝钢、武钢业绩反弹可能会超出市场预期,从而带来业绩预期修正的价值重估机会。
3G行业面临建仓机会
在国家大力倡导自主创新,并给予优惠政策支持的行业中,通讯行业将是最早收益的行业之一。我们预计三季度将发放TD-SCDMA牌照,从而带动通信行业整个建设热潮,同时,也给通信类上市公司带来较好的机遇。因此我们认为,二季度是较好的建仓良机。目前通信行业面临一个大的转型期,未来NGN、IPV6、IPTV、FTTH、3C融合等技术已经或将陆续商用,中国通信行业正处于一个转折点,将完成从电路到纯IP数据的彻底革命。在品种选择上,我们认为有核心竞争力的企业更值得投资,如G中兴、中国联通、G中创、华胜天成。
新农村建设刺激食品饮料行业
农林牧渔行业随着国家政策的日益重视,新农村建设的深入开展,未来可能会酝酿较大的投资机会。一季度食品饮料行业股票走势异常强劲,除了啤酒行业明显偏弱外,白酒、葡萄酒、黄酒、乳业、肉制品等子行业股票走势都非常好。在相关子行业中,我们认为乳业、葡萄酒、肉制品的发展空间最大,白酒从大趋势上将出现结构性变化,高档酒行业增速依然保持高位,啤酒行业的增长不会有大的加速。鉴于公司股价和基本面匹配的原则,我们目前对光明乳业、G新希望、G五粮液维持增持评级。
继续看好地产、金融
住宅市场持续火爆,仅上海等少数地区下跌,深圳、北京等地近期增长速度创历史之最。真正在人民币升值中将大幅受益的高端商务地产股、投资性地产股,其价值普遍存在较大低估,租售价格在国际比较中处极低水平,风险较低,建议重点关注G陆家嘴、G金桥。
即使小幅上调存款准备金率,在目前超额储备率仍处于较高水平的情况下,对银行的直接影响也较小,主要负面影响将体现在银根抽紧对债券投资市场的间接影响。二季度将是投资者在上市银行的股价波动中耐心吸纳的良好时机。重点推荐浦发银行、G招商。