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相传在四千多年前的尧舜时代,连年大雨,洪水茫茫一片,人们只好躲到丘陵上去生活。大水经年不退。最后,经过部落联盟议事会议的推荐,禹承其父业,继续治理洪水。《淮南子·原道训》记载:“禹之决渎也,因水以为师。”意思是说禹以水为师,依据水往低处流的自然流势,因势利导地治理洪水,最后终于出现了“九州既疏,九泽既洒,诸夏艾安”(《史记·河渠书》)的局面,成为中华民族千古流传、妇孺皆知的美谈。鲧治水之所以失利,只缘其只“堵”不“疏”,死挡硬抗;禹治水之所以成功,是由于“疏”“堵”结合。目前,国内众多民营企业对于“红筹上市”之路趋之若鹜,而政府决策部门也应该借鉴大禹治水的谋略,因势利导,有疏有堵,才能达到事半功倍的效果。2005年,国家外汇管理局《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》、《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》及国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》三个文件的顺序发布,正是体现了政府因势利导这一解决问题的思路。
一般来讲,中国企业海外上市有两条路可走。第一条路被称为“直接上市”模式,即按照公司法有关规定,改制成股份有限公司,获得中国证监会批准,然后向海外交易所申请上市。按照规定,国内企业海外直接上市必须要达到所谓的“456”条件,即净资产不少于4亿元人民币,上一年度的税后利润不低于6000万元人民币,并显示出有增长的潜力;按合理预期市盈率计算,筹资额不少于5000万美元。虽然证监会对于特殊情况可以在条件上予以适当降低,但对于大多数的民营企业来讲,直接上市的条件有些遥不可及。与直接上市相对应,“红筹上市”是我国企业进行海外上市的另一个模式。其运作程序为境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司,再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股,并收购境内企业的资产,以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。与海外直接上市相比,造壳、借壳的“红筹上市”,一度成为国内民企海外上市的首选模式。
1月24日,国家外汇管理局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》旨在加强外汇监管,控制资本恶性外逃,但由于红筹上市所使用的资金流动渠道与国家要打击的资本外逃所使用的渠道基本一致,包括众多民营企业在内的红筹上市也被叫停。《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》文件给红筹上市设置了两道审批程序:境内居民以出让境内公司股权或资产的方式直接或间接持有境外公司股权的,必须经由外管局审批;外资收购境内资产或公司股权时,如果境外企业为境内居民所控制,或者与境内并购目标拥有同一管理层,必须由外管局批准。因为没有明确细则说明审批规则,民企注册海外控股公司,并收购境内资产的法律程序无法办理。4月21日,国家外汇管理局又颁布了对《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》进一步完善和细化的《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》。几乎所有涉及出境的资本运作均在外汇管理局和其他部委的监控之下,红筹上市之路变得更加扑朔迷离。
在《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》与《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》构建的监管框架下,大量企业红筹上市的步伐不得不停滞下来。原旨在打击资本外逃及企业避税行为,最后却变相叫停了一项广为采用的红筹上市模式。“堵塞”的政策倾向不仅使得海外上市难以企及,就连海外风险投资基金也由于缺少了最为有利的一条退出途径,对于中资企业的注资兴趣大大减少。如果继续采取“一刀切”的“堵塞”政策,必然会面临如下几个问题:一是在控制了资本外逃的同时,红筹上市变成死水一潭,众多优秀民营企业的融资渠道更显狭窄;二是在既定的法律框架下,新的海外上市模式可能还会在实践中涌现,堵住了一个擦边球,可能还会有擦边球出现;三是一味的严格监管也要考虑监管成本的问题。
随着民间呼声的日益高涨,“因疏而堵、疏堵结合”的治水思想在政府对于红筹上市的监管中也有了反映。11月1日,国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》正式生效,外管局首次明确允许了境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台,通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动,合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。外管局同时宣布停止执行《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》。此外,国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》还允许境内居民通过特殊目的公司完成境外融资后,根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划,调回应在境内安排使用的资金。但境内居民从特殊目的公司所得利润、红利等收入180天内调回境内。
虽然国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》中尚有一些问题须加以细化研究,但其传达的却是一个明确的“由堵至疏”的监管信号。在此基础上,由商务部牵头,国家工商总局、税务总局和外汇管理总局联合起草的《关于企业跨境换股的规定》已经结束意见征询期,并将不日发布。可以预见,一个规范、通畅的红筹上市之路又将呈现在众多国内企业面前。此次政策调整令人欣喜地看到政府对于红筹上市模式监管思想的转变,只有因势利导,“堵”“疏”结合,才能达到最佳的效果,也唯有如此,才能保证效率的最佳,创造社会的和谐。(作者王岩系天津财经大学金融系讲师,中南财经政法大学金融学博士。)