| 山鹰纸业似乎算得上是再融资效率最高的上市公司了。去年6月，发了2.5亿元可转债；8个月后，即今年2月，董事会又提出增发动议；今年7月，增发1亿股新股的申请获得了证监会的批复，只是由于近期一级市场情况特殊，才于日前刚刚增发完毕。而6月份就过会的金地集团现在还没动静。
山鹰纸业增发打了“擦边球”。首先，在增发时间上，有关部门规定距上次融资间隔须12个月以上，山鹰纸业从去年6月发转债到今年7月增发获批准，刚好12个月。其次，在融资规模上，规定“增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值”。2003年末其净资产为40513万元。如果按计划增发1亿股，增发价不高于4元，不会超标。最终实际增发9883.4499万股，增发价4.29元，虽说实际募资4.24亿元，但扣除发行费用2400万元后，还是没有“过线”。第三，有关部门规定，再融资公司必须现金分红，于是其近3年分别10派0.6元、10派0.5元、10派0.6元。第四，有关部门规定，“增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过”。公司董事会提出增发时的总股本为1.6亿股，增发1亿股，比例高达62.5%。召开股东大会时，来了244.9645万股流通股股东(占6500万股流通股不到5%)，100%投了赞成票。
山鹰纸业两次再融资，圈了6亿多元，如果加上首发募集的1.8亿多元，3年募集8亿多元，相当于上市前净资产1.2亿元的6倍多，可它3年来分给股东的红利总共才2700万元，其中分给流通股股东仅1000万元，流通股股东的贡献和回报之比80：1。
二级市场上流通股股东输得更惨。今年2月，公司提出增发时，股价还在8元一线。由于必须遵守“发股募资不得超过净资产值”的规定，所以增发价须在4元左右。增发价又必须和二级市场挂钩，所以必须把股价打下来。3月份出席股东大会的流通股股东理应明白，增发价4元，下限为股价的85%，意味着股价要从8元打压到5元。不知道这200多万股流通股的股东是真糊涂，还是假糊涂。
发行可转债时，山鹰纸业承诺转债项目实施后将新增利润6000多万元，如今募资已投入80%，产生的收益还不到1000万元。增发招股书又拍胸脯，项目实施后将新增利润1.1亿多元，项目建设期两年。2007年，如果拿不出这么多利润，股东该向谁去要？
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