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升息后的国债现券市场中期债与长期债在收益率方面差距过小,有观点认为目前长期债市场反应迟钝滞后,同时推断一旦这种迟滞的因素消除后,定会引发长期债市场的大幅度调整,但市场上长期债收益率迟迟不动,到底是什么因素支撑长期债的收益率水平,这种收益率水平是否具有一定合理性?如果不合理,它的合理定位应当在哪里?
理论认为,市场对长期收益率的要求就是在现行短期收益率基础上附加上对长、短期利率差的预期,这种利率差的预期最终归结为对长期经济因素的预期,含盖了宏观经济的多个方面包括:经济增长、投资与消费、物价变动、市场波动等因素。上述理论虽然不能帮助我们直接准确推算利率差数额,但它表明:以资产配置为目的的长期债投资者,需要在投资区间获得一个与该区间经济环境相匹配的收益水平。如果该类投资者又是长债市场的主导力量,那么他们的价值判断就支撑着长期债收益率的价值中枢。在目前市场对升息效应以及连续升息顾虑犹存的时候,是长线投资者主导了长债券品种的价格定位,即使市场因投机因素造成短暂波动,决定主流走势的仍然是长期投资者的判断。
长线投资者投资判断一笔长期投资是否合理,必须要结合历史数据和当时市场所能够提供的投资产品进行筛选。买入并一直持有剩余期限在15至20年国债可以保证投资者在上述区间获得一个确定的收益,而不论这个阶段市场利率上升或者下降。否则投资者希望在15或20年的时间内获得收益的办法就是连续投资短期国债或连续进行定期储蓄。如果这个时间跨度正是利率不停单向变动阶段,则连续进行短期国债投资或连续进行定期储蓄将更加有利可图;但是如果该时间跨度大于利率变动的单调区间则短期国债、定期储蓄利率也处在高低波动中,连续投资就面临再投资风险,未必能获得更高收益。我国国债市场历史比较短,数据有限,很难从历史上长期国债的收益情况发现规律。由于国债都受储蓄利率影响,因此可以通过观察储蓄的历史数据,并模拟通过储蓄完成长期投资的收益情况。
目前我国定期储蓄最高年限为五年,一个20年的国债投资相当于连续四次进行5年期储蓄投资。采集从1955年到2004年的5年期定期储蓄利率的历史数据,发现上述阶段5年期利率最低值为2.79%,最高值为13.86%。通过模拟连续进行5年期储蓄来完成20年的长期投资发现:按单利计算年平均收益,最高值为10.03%(该阶段始自80年4月以后,五年定期利率分别为5.7%、6.9%、13.86%、13.86%);最低为4.13%;而以储蓄完成的10年期投资,其收益率最高为13.77%,最低为3.24%。进一步分析,由于10年的投资期限在历史数据上正好接近利率的单向变动区间,因此一旦投资跨越了整个单向变动区间,会不断提高收益;而20年时间跨度过大,其间经历了利率往复运动,收益不可能持续增加。10年期投资收益的波动性远远大于20年期,因此10年期债券应当要求更高的风险补偿。这种补偿可能正是弥合20年期债券与10年期债券收益率差别的原因。
按照上述思路,以目前5年定期3.6%水平作为起点做一个情景分析,可以发现:目前接受长期债5%左右收益率水平的投资者,对长期利率走势的预期是温和而稳定的。因为简单地以10年作为利率单向变动区间,假如升息幅度过大的话,5年定期储蓄利率高过7%,长期债的当前的收益率就显得偏低了。