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从本质上来看,推动本轮中级反弹行情的主导因素来自于两个方面:连续超跌和政策博弈。前期市场连续长达五个多月的深度调整,客观上提升了投机性资金全面发动超跌反弹行情的市场号召力,这表现为本轮反弹的第一阶段以普涨为主,超跌股和小盘股的表现异常出色。同时,政策博弈则是本轮反弹行情启动的第二个推动因素,前期新股连续跌破发行价是股票市场融资功能极度弱化的指示器,由于股票市场仍然面临着众多大型国企上市任务的巨大压力,管理层“有形之手”再度出击已属于偶然中的必然,这表现为本轮反弹初期,多方资金带有十分明显的逼空特征。目前,随着上证指数连续反弹近200余点,接近1450-1500点的历史密集成交区后,诱导前期市场反弹的超跌因素已经逐步消退。也就是说,下阶段能够继续推动反弹行情向纵深发展的唯一因素仅仅存在于政策博弈。但从历史经验来看,政策博弈只能改变市场的中短期运行趋势,无法扭转市场的长期运行趋势。在政策因素所导致的惯性上涨和阶段性强势后,市场仍将重回宏观基本面所决定的长期运行趋势。
反弹将逐步进入“政策失效区”
对于存在制度缺陷的A股市场来说,监管政策的变化始终是影响市场运行趋势的不可忽视的关键因素。从1999年5.19行情至今,政策变化总能够在关键位置对市场产生“起死回生”的功效。事实上,在政策主导的每一轮上涨行情的背后,我们总能够发现部分“先知先觉”资金的推波助澜,从而成为行情的启动者和最大获益者。从这个角度出发,我们进一步可以认为:政策主导的上涨行情的实质仍然属于资金推动型行情,而资金推动型行情主要是以“价格博弈”为基础,多数缺乏合理的“价值支撑”,因此其最终的运行结果必然是“先知先觉”的获利资金逐步退出,跟风资金夺路而逃,市场在重新套牢一批投资者后又重归起点。前期的6.24行情如此,当前的9.14行情是否也会重蹈覆辙呢?
在9月24日分类表决征求意见稿公布的前一个交易日,从市场放量回落之中,投资者可以明显感觉到部分“先知先觉”资金已经开始逐步退出市场。政策博弈为何仅仅能够导演脉冲行情,而无法扭转市场运行的根本趋势?笔者认为这可能主要取决于三个方面的因素:
首先,政策博弈的背后是先知先觉的资金推动,这实际上是市场存量利益的又一次再分配过程,政策效果验证的长期性和滞后性,与市场反应的短期性和预先性的矛盾,决定了政策博弈的中短期炒作特征显著。
其次,即使部分实质性利好政策出台,确实有助于提升市场的“价值中枢”,但是在市场整体价值中枢仍然高估的情况下,这种有限的“价值提升”往往只会在市场暴跌后的相对低位区域产生功效,而一旦市场上涨到明显的相对高位区域,这种政策因素所导致的“价值提升”将逐步失效。
第三,以基金为代表的理性机构投资者队伍的逐步壮大,决定了宏观基本面的研究已经逐步代替不可捉摸的政策消息传闻,在宏观基本面尚未出现根本性扭转之前,单纯的政策变化已经很难说服相对理性的机构投资者,在明显高估的区域大规模建仓。
因此,综合上述三方面的因素考虑,笔者认为,后市即使继续出台传闻中的各类利好政策,但由于政策博弈从本质上而言无法催生一波大牛市,日益突出的机构化和渐成主流的价值投资理念,决定了宏观基本面变化才是催生大牛市的基础条件,因此,当前的政策博弈行情最多是一轮阶段性的中级反弹行情。
从上证指数的运行区间来看,我们也可以将之划分为两大投资区域:一是在1300点以下区域的相对底部,即所谓的“政策敏感区”。由于该区域已经是考虑到A股新兴加封闭市场的合理溢价,基本属于一个相对合理的可投资区域(随着市场封闭打破,合理底部区域很可能会继续逐步下移),因此政策变化所带来的“价值提升”将会产生非常明显的市场效果。二是1500点以上区域,是所谓的“政策失效区”,由于该区域已经属于“相对价值合理,绝对价值高估”的位置,政策变化所带来的“价值提升”已经变得微不足道,因此在该区域之上,即使十分积极的政策变化也可能失去效果。从目前情况来看,市场反弹已经逐步接近“政策失效区”,在主导当前市场上涨的最后一个因素逐步削弱之后,在宏观基本面没有出现逆转之前,市场1500点之后的反弹估计很难走得更远。
估值压力若隐若现
在深入分析了政策效应的前因后果后,我们不得不再次回到本位,重新审视宏观基本面的最新趋势,以此来判断未来市场运行的最终趋势及操作策略。在短短的国庆前后,宏观基本面的诸多新变化,迫使我们需要对下阶段A股市场的调整幅度和持续时间进行新的思考。
首先是油价问题。纽约市场原油期价在国庆前后大幅飙升,目前已经突破53美元,这对于刚刚步入复苏轨迹的世界经济而言,无疑是继恐怖主义之后的又一大隐患。根据世界经合组织的测算,油价每上涨5美元,全球GDP将下滑25个基点,其中发展中国家的GDP下滑程度将达到70个基点。目前我国是世界第二大石油消费国,又是典型的高能耗国家,去年我国石油进口量已经占到石油消费量的38.2%,世界石油价格的波动对国内经济的影响已经越来越强烈。油价的上涨将从两个方面影响国内经济走势:一是全球经济复苏步伐减慢将使得出口导向型产业增长减速;二是油价上涨所带来的物价上涨将进一步加剧通货膨胀压力,国内消费品物价涨幅可能会出现新变化,一度减弱的加息压力将再次显现。
其次是宏观调控问题。宏观调控已经运行一年有余,但若干深层次矛盾依然没有得到妥善解决,包括固定资产投资、物价、房地产价格等宏观指标仍然继续在高位运行。事实上,当前摆在中央政府面前的,除了继续抑制地方利益驱动下的投资反弹外,更深层次的金融改革,包括四大国有银行改造、汇率问题、利率问题等都开始浮出水面。在诸多不确定因素面前,当前的宏观调控正如有关部门及国务院在多个场合一再强调的:“当前宏观调控成效只是初步的、阶段性的,宏观调控处于关键时刻”。笔者认为,2004-2005年将是本轮固定资产投资的又一个波谷,只有当“宏观紧缩”的结果逐步体现在微观投资主体的“盈利下降”上来,本轮宏观调控才有可能结束。也就是说,相对于投资类企业盈利高速增长的2003年,从2004年下半年至2005年中期,将是行业盈利增长较为平淡的一年,上市公司也将因此而面临巨大的短期估值压力。
最后是股价接轨问题。随着交行上市步伐加快,A股市场整体非理性高估问题将更加突出。对于持有大量绩优蓝筹股、秉承相对价值投资的国内基金公司来说,A-H股价的加速接轨过程将带来前所未有的系统性风险。从近期市场表现来看,多数A+H股上市公司的股价走势明显弱于大盘,该类公司自身股价的结构性风险已经浮现,市场的最终趋势必然是,将当前A+H股的结构性风险逐步演化为全部股票的系统性风险。应该说,前几年基金市场高速扩容,带来了大盘蓝筹股筹码的相对稀缺,从而使得基金交叉持股现象愈演愈烈,大盘股的合理价值也被持续抬高。随着新股询价制度的推出,大盘蓝筹股扩容速度有望进一步加速,存量蓝筹股的价值稀释过程无疑也会带来市场重心的进一步下移,部分相对价值被抬高的大盘蓝筹股出现价值回归将不可避免。