| 虽然中信证券参与了众多收购，但是面对规模相当，利益关系复杂的收购对象广发证券，中信证券的市场化收购之旅并不轻松
9月17日，中信证券(600030)发布公告，以每股净资产溢价10%-14%的价格向广发证券所有股东发出收购要约邀请，拟收购51%广发证券股份。中信证券要求有意出让股权的股东在规定时限内送达《出让股权意向书》，并根据送达先后顺序确定出让股东及相应股份，直到出让意向股份累计达到广发证券总股本的51%时停止接受新的出让意向。公告清楚地表明中信证券的收购策略：如果最终有意出让的股份不能使中信证券绝对控股广发，中信证券将放弃收购。
这是9月初中信证券公开表示将收购广发证券以来，首次提出明确的收购计划，同时也向各方表明，一旦达不到控股51%的目的，将退出收购。以中信证券和广发管理层及员工为对阵双方的广发证券股权之争似乎就要水落石出，虽然最终结果目前还难以预料，但是，这场被成为中国证券公司首次市场化收购的案例已经给我们许多启示。
成功并购的前提是利益安排合理
在中信证券首次传出拟收购广发股权之后，广发管理层和员工表示了强烈的反对意见，并迅速展开了反收购行动。首先是通过由管理层和员工出资成立的深圳吉富公司收购了由云大科技(600181)和梅雁股份(600868)所持有的12.23%广发证券股份，其次积极争取到持股25.58%的辽宁成大和持股17.14%的吉林敖东的支持。在中信证券发出收购要约邀请之前，广发管理层和员工及其盟友所控制的股份总计达到54.95%，这意味着中信证券将不可能收到超过51%的出让股权意向。
这一结果恐怕是中信证券最初没有想到的，也让盼望能通过市场化并购产生本土第一大券商的各方人士大失所望。2004年以来，中国证券业经历了前所未有的艰难时刻。在问题券商一一倒下，全行业大面积亏损之际，监管部门和业者穷尽心机寻求券商救赎之路。一方面以一系列政策为券商创造更好的外部环境，比如鼓励券商进行业务创新、开拓券商合法融资渠道以及提供税收优惠等等；另一方面，证券公司的市场化合并重组，扩大规模和提高产业集中度被认为是增强券商竞争力和抗风险能力的有效途径。在这样的背景下，中信收购广发的行为被寄予了超过收购本身的意义，在赞成收购的各种意见中，甚至出现了告诫广发员工要弃一己之小利而取中国证券业发展大义的呼声。
然而仅有口号并不能解决问题，交易双方股东的利益才是决定并购交易的最终力量。如果并购不能用可以让双方股东信服的理由阐明公司未来前景，不能增加收入和缩减成本，期待顺利完成交易是不现实的。
市场化收购需面对复杂局面
中信集团所控股的中信证券是第一家通过IPO方式上市的证券公司，2004年中报显示其净资本额为48.35亿元，净资产为52.65亿元，直接或间接拥有营业部61家；广发证券则由一家地方性券商逐步发展成为在拥有112家营业部的全国性券商，民营化色彩浓厚，2004年中期的净资本额为18.35亿元，净资产为23.96亿元。在规模和背景略有差别之外，两家公司则和其他众多综合类券商一样，从股票和债券承销、证券交易、自营和委托理财等业务中获得收入，是直接的竞争对手。
广发证券的特别之处在于，管理层和员工持股计划是公司既定战略的一部分，并已进入操作实施阶段，员工身份和小股东身份是重合的。一旦被中信证券收购，广发证券管理层和员工既有可能在整合过程中作为员工成为牺牲品，也有可能在中信证券和广发证券发生利益冲突的时候作为小股东而成为牺牲品。这正是广发证券不惜两败俱伤反对中信收购的原因。
收购之后的整合几乎是不可避免的。虽然中信证券曾经声称收购后不会导致广发产生重大调整，但这种声明更多是一种姿态。如果真如中信证券所言没有进一步整合行动，那么对收购投反对票就会是中信证券的股东了。在绝对控股一个竞争对手之后而不进行整合，收购变成了一项长期投资，中信证券的股东有什么理由相信一个需要从竞争对手那里获得投资收益的管理层？
中信证券希望控股广发证券的收购策略反映了中信证券管理层在公司发展战略方面的思路并不成熟。市场化收购只有在一个清晰的战略目标下才有可能成功。中信证券和广发证券都有收购经纪类券商的经验。通过收购地方性的经纪类券商进入新地区从而完善营业部布局，这是很清晰的经纪业务发展战略。但是两者之间的收购行为，并将涉及到各个业务单元的重组和重新布局，并非以大吞小式收购那么简单。显然，国内这种类型收购的成功案例并不常见，这也是刚刚开始走向成熟的中国的并购市场的必经阶段。
四个方面重新设定收购策略
上个世纪90年代开始，管制放松的环境以及迫于全球竞争的压力，美国兴起了组建金融超市的并购浪潮，商业银行寻求与保险公司、投资银行进行合并以期为客户提供全方位的金融服务。这些并购由于是擅长不同业务领域的公司之间的联合，有交叉销售形成协同效应的预期，因而受到投资者欢迎。相比之下，推动业务重叠的竞争对手之间的并购要艰苦得多，原因是这一类并购最大的驱动力通常都在着眼于成本方面，即通过并购可以在保持收入不受影响的前提下大幅缩减成本，而取得成本协同说易行难。
2002年，时任惠普公司CEO的卡莉·费奥里纳和康柏公司的CEO迈克尔·卡佩拉斯推动了惠普和康柏的合并。由于两家公司在主要的个人计算机和服务器业务领域重叠严重，华尔街有分析师曾经讥讽费奥里纳，"不明白她为什么要收购另一个惠普"。在最初的时候费奥里纳遭到了包括惠普两大创始人家族在内的许多重要股东的反对，一度使并购案的前景蒙上阴影。费奥里纳和卡佩拉斯最终以合并后每年可以节约25亿美元营运成本的理由说服两家公司的股东大会，顺利将交易完成。
如今中信证券收购广发证券面临相似的局面，这样两家业务构成几乎完全相同的公司怎样才能在并购后为股东增加价值？如果中信证券真正以做强为目标而希望完成收购，下面互有关联的四个问题是中信证券必须考虑的：第一，真正的成功策略是合并而不是控股型收购。原因正如前面所说，控股型收购无法解除母子公司之间的竞争关系并解决利益冲突，只有合并成为一个公司才有可能在全体股东利益最大化的单一目标下实现整合；第二，收购必须公平出价。虽然以净资产为基础确定收购价格是目前股权收购的常用估值方法，但这绝对不是合理的方法。以上市公司中信证券的市盈率水平为参考标准，确定广发证券的股权价值应当可以被广发股东所接受，但是这种定价将大大提高中信证券收购的成本，因而中信证券若以换股方式收购广发证券，则不失为既可以达到收购目的，又不需要支付任何现金的最佳策略；第三，尊重广发证券管理层和员工的股权利益。虽然中信证券发布第一次收购公告的时候，吉富公司还没有收得任何股权，但熟悉广发证券历史的人都知道这部分股份早有安排，是广发证券员工应得之物。中信证券虽然一再出言安抚，许诺收购后将维持广发证券现状，但是至今没有拿出一套完整的方案，以避免收购带来的广发证券员工的利益损失。因此，中信证券最终只能通过发出收购要约的方式放手一博，但是，收购之争演变至此，即使真能强行收购成功，将来的矛盾也一定会层出不穷；第四，阐明整合方向和发展战略。比如，公司未来是否为考虑更为灵活的经纪业务发展模式，以应对熊市时难以弥补的庞大的营业部运营成本等等。只有中信证券向各方表明自己更有能力将两家公司带向更美好的前程，并能成功应对未来中国券商业的大洗牌，才有可能在股权争夺中处于有利的位置。
证券公司是以人力资本为最大价值资产的企业。如果并购导致人员大量流失，并购变得全无意义。因此，在这类企业的并购中通常都会想方设法保持员工的稳定。中信证券没有依靠所谓资金实力和背景强行收购，也正是出于这一考虑。但如果中信证券和广发证券能以一种真正的市场化方式实现合并整合，建立起为股东创造长期价值的能力，并以此推动中国证券业发展，应当是各方乐见之多赢之举。
|
